2021年三季报点评：行业“β”与公司“α”共振，成长属性增强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月28日 公司研究 行业“β”与公司“α”共振，成长属性增强 ——鲁阳节能（002088.SZ）2021年三季报点评 买入（维持） 当前价：26.56元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.06 总市值(亿元)： 134.48 一年最低/最高(元)： 6.90/27.47 近3月换手率： 61.58% 股价相对走势 -10%72%153%235%316%07/2011/2003/2107/21鲁阳节能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -21.61 21.96 153.63 绝对 10.35 75.09 276.70 资料来源：Wind 相关研报 前三季度业绩符合预期，迈入成长新阶段——鲁阳节能（002088.SZ）2021年前三季度业绩预告点评（2021-09-29） 技术驱动成长，被低估的陶纤龙头——鲁阳节能（002088.SZ）投资价值分析报告（2021-09-15） 事件： 公司发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入22.85亿元，同增51.49%；归母净利润4.04亿元，同增82.03%；扣非归母净利润3.93亿元，同增78.57%。单三季度，公司营收8.38亿元，同增34.75%；归母净利润1.46亿元，同增41.48%，接近此前业绩预告区间上沿。 点评： 销量增加推升业绩，盈利能力提升：2021年，公司继续推动营销体系改革，中低端保温类产品产能充分释放，产品销量增加推动利润上行。随着产能充分释放，单位成本和费用摊销也在降低，进一步推升盈利能力。从毛利率口径看，公司前三季度为35.59%，同降5.09pct，主要是由于会计准则调整，将运输装卸费用加至营业成本所致。而净利率达到17.69%，同增2.97pct；ROE达到16.17%，同增6.22pct，为历史新高。 期待Q4业绩环比提升：供需持续偏紧，陶瓷纤维行业近期已有提价迹象。在此背景下，公司产品定价或将顺势上移，从而进一步增厚利润。九月份频发的工业限电限产对陶瓷纤维生产亦造成一定冲击，目前除少数主产地存一定比例限产外，绝大多数产线已经恢复正常运转，公司产量有望出现环比改善。若Q4公司产品价格上涨以及产销量增长超预期，则全年业绩有望突破我们此前预测。不过，同时我们也注意到原材料、能源成本上升或有负面因素。 行业BETA来袭，需求向好，供给收缩：陶瓷纤维作为优质的耐火保温材料，前期市场渗透率不高（市场规模约80亿），主要由于：1）业主替换原有解决方案的动力不足；2）陶纤偏小众，市场认知不够。目前上述两点问题在国家节能降碳政策及公司营销体系改革的多重作用下，已经得到解决，市场或迎快速扩容。供给侧，由于陶纤生产过程中电力消耗较大，在能耗双控相关政策下，中低端的保温材料竞争格局快速优化。 公司alpha持续进击：1）公司经过持续技改，提升单线产能、降低能耗，成本管控能力显著领先于同业。2）作为国内陶纤行业龙头，自主研发、技术领先，陶纤相关产品品类国内乃至全球最全。3）营销体系改革，中低端保温类产品供不应求，迅速放量。4）重新进入产能扩张周期，技改和新建并举，我们预测，21年底产能接近43万吨、22年底或超50万吨。5）能耗管控、环保限产导致行业低端产能被迫淘汰，供给收缩，而公司并未受影响，产品放量的同时，仍能继续提价。6）公司扩张对资本投入依赖度较低，自由现金流较为健康，分红比例维持高位（80%），有安全边际。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鲁阳节能（002088.SZ） 盈利预测与估值评级：陶瓷纤维作为工业隔热节能材料，节能减碳趋势下，有望迎来需求扩容。公司营销体系变革叠加行业低端产能关停，重新进入产能扩张周期，成长属性进一步加强。我们维持公司21-23年净利润分别为5.43、6.59和7.91亿元，对应EPS分别为1.07、1.30和1.56元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；产能扩张不及预期；价格表现不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,147 2,326 3,035 3,507 4,073 营业收入增长率 16.54% 8.32% 30.51% 15.54% 16.14% 净利润（百万元） 340 370 543 659 791 净利润增长率 10.77% 8.82% 46.54% 21.52% 19.93% EPS（元） 0.94 1.02 1.07 1.30 1.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.44% 15.57% 20.77% 23.37% 25.80% P/E 28 26 25 20 17 P/B 4.4 4.0 5.1 4.8 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-27 注：20年末为3.62亿股，目前为5.06亿股 pOqNrPvNqPyQsOyQvMqPnR6McM9PoMnNtRrQlOqRpPlOpNyQ6MqRqRNZmQnQNZtQnR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鲁阳节能（002088.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,147 2,326 3,035 3,507 4,073 营业成本 1,285 1,484 1,931 2,192 2,513 折旧和摊销 99 106 109 114 122 税金及附加 24 29 38 44 51 销售费用 273 169 188 217 253 管理费用 117 119 127 147 171 研发费用 82 103 134 155 180 财务费用 -1 1 -3 -5 -3 投资收益 1 15 0 0 0 营业利润 380 418 617 751 902 利润总额 390 426 624 759 910 所得税 49 56 82 99 119 净利润 340 370 543 659 791 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 340 370 543 659 791 EPS(元) 0.94 1.02 1.07 1.30 1.56 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 268 447 617 658 784 净利润 340 370 543 659 791 折旧摊销 99 106 109 114 122 净营运资金增加 253 138 204 230 267 其他 -425 -167 -238 -345 -396 投资活动产生现金流 -30 -20 -169 -225 -200 净资本支出 -111 -42 -200 -200 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 81 22 31 -25 0 融资活动现金流 -248 -241 -278 -315 -442 股本变化 0 0 145 0 0 债务净变化 -10 -5 26 131 103 无息负债变化 113 52 249 121 156 净现金流 -9 181 170 118 141 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,084 3,304 3,814 4,275 4,776 货币资金 445 589 759 877 1,018 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 651 637 827 956 1,110 应收票据 111 288 243 281 326 其他应收款（合计） 25 17 30 35 41 存货 355 316 418 476 546 其他流动资产 429 448 455 455 455 流动资产合计 2,031 2,320 2,765 3,116 3,538 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 814 767 744 738 743 在建工程 16 21 120 195 251 无形资产 135 131 128 125 123 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 27 12 12 12 12 非流动资产合计 1,054 985 1,050 1,159 1,238 总负债 880 927 1,202 1,453 1,711 短期借款 10 5 31 161 264 应付账款 316 302 393 447 512 应付票据 173 203 270 307 352 预收账款 147 0 0 0 0 其他流动负债 31 22 29 29 29 流动负债合计 860 907 1,182 1,434 1,692 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 18 17 17 17 17 非流动负债合计 20 19 19 19 19 股东权益 2,204 2,378 2,613 2,822 3,065 股本 362 362 506 506 506 公积金 778 824 682 682 682 未分配利润 1,123 1,227 1,459 1,668 1,911 归属母公司权益 2,204 2,378 2,613 2,822 3,065 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 40.1% 36.2% 36.4% 37.5% 38.3% EBITDA率 21.9% 22.9% 23.8% 24.8% 25.3% EBIT率 17.3% 18.4% 20.3% 21.5% 22.3% 税前净利润率 18.2% 18.3% 20.6% 21.6% 22.3% 归母净利润率 15.8% 15.9% 17.9% 18.8% 19.4% ROA 11.0% 11.2% 14.2% 15.4% 16.6% ROE（摊薄） 15.4% 15.6% 20.8% 23.4% 25.8% 经营性ROIC 14.3% 15.8% 20.2% 22.2% 23.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 29% 28% 32% 34% 36% 流动比率 2.36 2.56 2.34 2.17 2.09 速动比率 1.95 2.21 1.98 1.84 1.77 归母权益/有息债务 220.14 474.98 84.90 17.49 11.62 有形资产/有息债务 292.43 629.58 119.03 25.59 17.55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 12.72% 7.25% 6.20% 6.20% 6.20% 管理费用率 5.44% 5.10% 4.20% 4.20% 4.20% 财务费用率 -0.05% 0.03% -0.11% -0.13% -0.07% 研发费用率 3.81% 4.43% 4.43% 4.43% 4.43% 所得税率 13% 13% 13% 13% 13% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.30 0.85 0.89 1.08 1.30 每股经营现金流 0.74 1.24 1.2