四季度宏观经济和资本市场展望：外紧内松，有惊无险
中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 1.9 外紧内松，有惊无险 ——四季度宏观经济和资本市场展望 陈兴 博士 中泰宏观首席分析师 S0740521020001 2021年9月23日 2 陈兴：金融学博士，浙江大学工学学士，中泰证券研究所宏观首席分析师。此前曾供职于海通证券宏观固收研究团队，曾作为团队宏观经济方向负责人获得2020年新财富宏观最佳分析师第3名，所在团队亦曾获得2017-2019年新财富宏观最佳分析师前5名。 欢迎关注微信公众号： 陈兴宏观研究 目录 CONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 美债上行，有惊无险 信用改善，温和回升 利润分化，矛盾突出 宽松未尽，权益占优 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 1 美债上行，有惊无险 5 Taper渐行渐近 •美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上表态，年内或将启动Taper。不过从当前美国就业市场情况来看，离完全恢复尚有不小的距离，美联储的这一表态也明显偏鸽。 •8月美国非农就业人数回补了疫情后缺口的76.2%，虽高于上一轮释放Taper信号时期，但较宣布实施Taper时期的88.2%仍有不小的距离。而且按照固定劳动参与率的失业率水平计算，当前仍有7.9%，远高于疫情前水平。 美国非农就业人数与新增就业（千人） 来源：WIND，中泰证券研究所 美国各类失业率水平（%） 120000125000130000135000140000145000150000155000-25000-20000-15000-10000-5000050001000020/120/420/720/1021/121/421/7新增非农就业 非农就业总计（右） 051015202520/220/420/620/820/1020/1221/221/421/621/8真实失业率 官方失业率：U3 失业率：U6 固定劳动参与率下的失业率 6 通胀倒逼政策转向 •美联储大幅扩表购债，在一定程度上引发了通胀水平的高企，美国CPI同比增速已经超过5%，PCE同比增速也超过4%。虽然就业情况欠佳，但通胀会倒逼其货币宽松政策的转向。 •不过，按照美联储上一轮QE退出的路径和当前鲍威尔的表态，美联储在购债退出之前应该不会启动加息。 美联储资产规模和通胀水平 来源：WIND，中泰证券研究所 美联储总资产与联邦基金利率 0246810-4-2024608/810/812/814/816/818/820/8美国CPI同比（%） 美国PCE同比（%） 美联储总资产（万亿美元） 0.01.02.03.04.05.06.0024681003/805/807/809/811/813/815/817/819/821/8美联储总资产（万亿美元） 美国联邦基金利率（%，右） 7 增速难以快速下行 •美国通胀走高虽然和货币“放水”不无关系，不过，其也受到经济需求恢复的拉动。如果按照两年年均增速来看，今年美国商品消费支出增速一直处于5%以上，使得商品CPI增速也随之高企。而随着疫情制约逐渐减弱，服务消费支出增速的恢复也将带动相关价格的上行。美国通胀增速中枢短期难以显著下移。 美国消费支出与CPI同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所，美国消费支出21年数据为两年复合增速 美国CPI各分项权重 -25-20-15-10-505101517/818/218/819/219/820/220/821/221/8商品CPI（不含食品能源） 服务CPI（不含能源） 商品消费支出 服务消费支出 食品 14% 能源 7% 商品（除食品能源） 21% 服务（除能源） 58% 8 缩债暗含加息“指引” •相比于缩减购债而言，加息对于经济和资本市场的影响更大。若通胀高居不下，很可能使得美国货币政策加速收紧。而缩减购债的实施方式及结束购债时间，在一定程度上能够反映加息动向，上一轮Taper从实施到购债结束用时接近一年，如果本轮Taper宣布实施直至购债结束的时间缩短，或预示加息有所提前。 美联储持有美国国债环比增加值（亿美元） 来源：WIND，中泰证券研究所 纽约联储对市场参与者加息预期调查（%） 020406080100<00-0.250.26-0.50.51-0.750.76-11.01-1.251.26-1.5>1.520212022010020030040050060013/113/413/713/1014/114/414/714/10 9 美债利率短期受财政约束 •上一轮QE退出由于和市场的沟通并不充分，美联储释放Taper信号时曾引发“缩减恐慌”，造成美债收益率短期显著上行。今年以来，美债利率走高一度也成为市场关注的焦点，但美联储的偏鸽态度加上财政部TGA账户的“泄洪”，使得美债利率不升反降。当前美国债务上限暂停期业已结束，短期来看，美债利率或仍受财政政策主导。 美国十年期国债收益率和美元指数 来源：WIND，中泰证券研究所 美国联邦债务法定上限（十亿美元） 1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.5757779818385878913/0113/0313/0513/0713/0913/1114/01美元指数美国十年期国债收益率（右轴）缩减恐慌140001600018000200002200010/212/214/216/218/220/2 10 四季度或重启上行 •在国会未就新的债务上限达成一致意见之前，一方面，财政部新发国债融资受阻，美国国债供给面临约束，而另一方面，美联储仍保持每月800亿美元的国债购买规模不变，债市供需格局有利于债券收益率的低位稳定。不过，我们预计，债务上限问题大概率将在四季度得到解决，加之美联储年内很可能宣布实施Taper，届时债市供需将有所转变，美债收益率或将再度开启上行趋势。 美联储持有美国国债规模（亿美元） 来源：WIND，中泰证券研究所 美国联邦政府债券规模（万亿美元） 012345603/905/907/909/911/913/915/917/919/921/9短期债券 中长期名义债券 中长期通胀指数债券 通胀补偿债券 20222426283019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/7 11 经济回升动能有限 •尽管美债利率可能由降转升，但上行幅度相对有限。从疫情后的经济恢复路径来看，我国在经济增长达到疫情前6%左右的增速水平后步入稳态，维持在5%-6%的窄幅区间震荡，而美国的情况与此类似，二季度美国实际GDP增速（按两年年均计算）已达1%，与疫情前水平已较接近，美国经济复苏斜率明显趋于平缓。 •而拜登政府的基建计划，无论是从规模上还是投向上来看，都不足以拉动美国经济增长达到更高的中枢水平。 中美两国实际GDP同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所，我国2021年增速采用两年年均增长，美国21年二季度增速采用两年年均。 美国各类基建占比情况（%） -10-5051019/319/619/919/1220/320/620/920/1221/321/6中国 美国 0204060801000102030405060传统基建 公共设施 数字基建 基建投资规模 拜登原计划规模 新计划占比（右） 12 上行幅度不会太高 •今年以来的美债利率走势已经对于通胀上行预期有较为充分的反映，而经济复苏动能不强意味着实际利率回升的幅度可能也较为有限，美联储加息之前美债短端利率基本保持稳定，所以，即便四季度美债长端利率重启上行态势，但短期恐怕也很难突破2020年以来的高点。 今年以来美债期限利差及反映的通胀预期（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 0.600.801.001.201.401.601.801.801.902.002.102.202.302.402.502.601/42/43/44/45/46/47/48/49/4美十年期国债收益率：名义-实际 美国债收益率：10年-1个月（右） 13 政策工具护航，回升斜率平缓 •此外，近期美联储议息会议宣布设立两种常设回购工具，分别是针对国内的SRF（Standing repo facility）以及针对国外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），用以向市场提供流动性支持。事实上，当前隔夜逆回购规模屡创新高，反映出市场流动性较为充裕，新工具的设立看似多此一举。但其实美联储是吸取此前“钱荒”时期的经验教训，意在未雨绸缪，平抑未来货币政策转向可能引发的市场波动。在新工具的呵护下，我们预计，美债利率上行的斜率也将较为平缓。 来源：WIND，中泰证券研究所 SRF与FIMARF操作流程 美联储一级交易商资金证券国债、机构债务和机构MBS方式：隔夜回购最低投标利率：0.25%每日最大规模：5000 亿美元美联储其他国家央行资金证券国债经批准在纽约联储拥有托管账户的外国官方机构方式：隔夜回购最低投标利率：0.25%每个交易对手限额：600 亿美元隔夜银行间融资利率与隔夜担保融资利率（%） 012345619/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/799分位隔夜银行间融资利率 隔夜有担保融资利率 14 提前加息应对转向 •在美联储宣布实施Taper之前，不少新兴经济体已经提前开始加息。如俄罗斯和巴西今年以来已加息四次，墨西哥也已加息两次。最近就连属于发达经济体的韩国，也加入了加息行列，将其政策利率从0.5%提高到0.75%。在各经济体纷纷提前应对的情况下，美联储货币政策转向引发的全球资本市场调整可能不会特别剧烈。 各经济体政策利率水平（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 012345678051015202505/107/109/111/113/115/117/119/121/1韩国 俄罗斯 巴西 墨西哥 土耳其 智利 美国 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 2 信用改善，温和回升 16 杠杆率显著下滑 •从信用周期的角度来看，上半年我国信用收缩幅度较大，表现为宏观杠杆率的显著下滑。今年上半年我国宏观杠杆率较去年底下降4.5个百分点，其中企业部门下滑幅度最大，达到3.1个百分点，而居民和政府部门杠杆率下降均不足1个百分点。 •从社融数据上来看，今年前8个月企业融资拖累主要来自于非标融资的收缩和企业债融资的同比削减，此外，政府债券发行的减少也是拖累社融增加的重要原因之一。 我国各主体杠杆率变化情况（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 今年前8个月我国社融各分项同比变化（亿元） -10-5051020172018201920202021Q2居民 政府 企业 -25000-20000-15000-10000-500005000人民币贷款 股票 委托贷款 外币贷款 未贴现汇票 信托贷款 企业债 政府债券 17 宽信用两大方向 •在上半年宏观杠杆率已有显著下降的基础上，央行在近期召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会也释放了宽信用的信号，这意味着信用收缩的态势在四季度将有所缓和。我们认为，本轮宽信用或将围绕两个方向展开：一是表内人民币贷款的增长，为加大对中小微企业的纾困力度，央行今年新增3000亿元支小再贷款额度；二是政府债券发行的提速，8月以来地方政府新增专项债发行进度显著加快，9月新增专项债发行进一步提速。 新增人民币贷款与支小再贷款变化（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 地方政府新增专项债发行进度（%） -1000-500050010001500200025003000-50000500010000150002000015/616/617/618/619/620/621/6新增人民币贷款同比 支小再贷款余额变化（右） 0204060801
