2011年宏观经济运行趋势分析：外松内紧的纠结中寻找平衡

1 研究报告/2011年经济运行趋势分析 2010年11月29日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观经济 分析师：黄琳 联系电话：010-66290440 T邮箱：huangl@gsjq.com.cn 执业证书编号：s0600200010037 分析师：王凭 联系电话：010-66290443 T邮箱：wangp@gsjq.com.cn 执业证书编号：s0600210050002 分析师：强琪菁 联系电话：010-66290442 T邮箱：qiangqj@gsjq.com.cn 执业证书编号：s0600110100006 联系人：李雅娜 联系电话：021-63122950 邮箱：liyn@gsjq.com.cn 相关研究报告： 《青黄不接下的转型阵痛--宏观经济半年报》 外松内紧的纠结中寻找平衡 国际经济格局：  2011年全球经济复苏分化，发达经济体增速放缓，新兴经济体复苏强劲，预计2011年全球经济增长率为4.2%左右。主要发达国家中，美国经济复苏缓慢，欧元区受债务危机冲击，日本仍未走出衰退，预计OECD国家经济增速大约下滑至2.3%左右；发达国家可能进入低增长、低就业、低通胀、低利率的新稳态。新兴经济体中亚洲各国仍是全球经济的亮点，预计2011新兴经济体增长率为6.4%左右，流动性泛滥和通胀高企是新兴经济体面临的最大问题。  美元走势：QE2之后，美欧经济环境之间的更迭，决定美元指数在2011年中期前处于温和升值通道，这将抑制国际大宗商品价格的高涨，阶段性的缓释通胀预期。但从中长期来看，结构性断裂的就业体系将导致美国经济在增长和通胀方面均存在向上的局限性，“弱势”美元的老路已经浮现。整体来看，2011年美元将呈现前半段温和上扬，后半段温和回落的“弱势震荡”。 中国经济运行趋势：  展望2011年中国经济，我们经济增长将呈现适度减速。从发展阶段的角度来看，随着中国人口红利拐点的临近，投资和出口的要素成本都将面临趋势性的上升，这种结构性而非周期性的上升将系统性的压低投资和出口的潜在实际增长率。从结构的角度来看，过去货币投放搭配投资，再辅以适度顺差的经济模式在“后危机”时代已面临太多的掣肘，而消费的振兴又不能像投资那样一蹴而就，新模式和旧模式承接的过程中经济增长率将适度的减速。我们预计2011年GDP当季同比增速在基数的影响下将呈现前低后高的走势，全年累计增长9.2%左右，增速将较2010年下滑1个百分点左右。GDP同比上半年筑底，下半年温和回升。  就发展进程的角度而言，中国正在经历整体通胀水平上移的过程，在未来五年内CPI的潜在增速可能将达到5%的水平。主要原因是，从长周期角度而言，当前通胀的潜在动力是“结构性”的成本推动型，低端劳动力成本的提升将系统性的推高中国的通胀中枢，这一因素是“加息”不能左右的。而从小周期角度来看，货币供应和增长率处于下行区间，以及利率水平上调，都将抑制涨价因素中的周期性成分，这意味着短期内通胀的拐点将至，只不过向下回落的空间较为有限。我们预计明年CPI同比将呈现一个类似“N”型的走势，全年的2个高点将出现在1月份和6月份，整体处于下行通道；运行区间在2.9%至4.1%之间；全年同比增长为3.3%。  在“流动性内部存量大、外部增量大”，“美元向下、人民币向上”，“内需不足，外需萎缩”，“经济周期性向下，通胀结构性向上”等多重矛盾的背景下，“紧货币”、“宽财政”将是中国经济在纠结中寻找再平衡的政策导向。2011年上半年政策核心在于防通胀，下半年政策核心或将重回保增长。 2 2011年宏观经济运行分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 目录： 国际篇：复苏的分化 5 一、低就业、低增长、低通胀、低利率或成发达经济体新稳态 6 美国：高失业、低增长 6 欧元区：进入缓慢下行通道 10 欧美周期错位导致美元反弹，抑制国际大宗商品价格通胀。 13 日本：难逃通缩厄运 13 二、新兴经济体复苏强劲，但通胀风险抬头 14 国内篇：纠结中的再平衡 16 消费：今年消费增速向稳态回归，明年消费先下后上 19 投资：再平衡将延续，属性向增量对冲和结构调整切换 22 出口：增速中枢进一步下移 24 通胀：长周期进入转型推动的“中枢上移”阶段，短周期拐点将至 25 货币政策：从适度宽松到稳健 27 财政政策：“积极财政”再延续 28 房地产调控政策：无需进一步加码 28 3 2011年宏观经济运行分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图表目录： 图1:美国家庭杠杆率已经下降至上一轮周期的起点 6 图2: 消费信贷增速降至近20年最低的位置 6 图3:利率在极低位置，商业银行并未极度“惜贷” 7 图4:杠杆式消费意愿下降是更重要的原因 7 图5:失业率下降缓慢。 7 图6: 各行业就业人数降幅显示本次失业的结构性特征 7 图7: 美国房地产市场对杠杆依赖较强1 8 图8: 房屋销售低迷和价格持续下降无法刺激新屋开工,建造支出连续下滑 8 图9： 企业扩大雇佣意愿弱1 9 图:10 企业扩大雇佣意愿弱2 9 图11: QE2能够撬动通胀预期 10 图12: 强烈通胀预期能够促进消费 10 图13:德国是欧元区内第一大国，德法意三国GDP占欧元区60%以上 11 图14: 德国经济增速远远超越其他欧元区内国家 11 图15:德国外向型经济特征明显 11 图16： 欧洲主要经济体经济增速可能放缓 11 图:17:2009年欧洲各国公开赤字与GDP比值 12 图18: 2009年欧洲各国债务与GDP比值 12 图19: 欧美经济周期错位。 13 图20： 美国现行指标超越德国 13 图21：日本经济严重依赖外需 14 图22: 日本处于严重通缩时期。 14 图23: 新兴经济体复苏强劲，经济增速恢复到危机前水平。 15 图24: 新兴经济体通胀高企 15 表1: 经济预测 17 表2: 通胀趋势预测，CPI当前基本完成铸顶 17 图1: 2010年消费高峰在一季度就已结束，对经济的拉动并非如想象中强劲 19 图2: 2010年消费对经济的拉动逐季下降 19 图3:耐用品在消费结构中已占据重要位置 20 图4:跳跃式增长之后，汽车消费量速将 “均衡回归” 20 图5: 汽车消费下滑将拖累整体消费增速 20 图6: 日本提前于“人口红利”拐点10年开始“促销费” 21 图7: 转型初期承受了经济增长的适度减速，但同时也延长了高速增长的寿命 21 图8: 2010年固定资产投资依旧占据对经济的绝对贡献 22 图9: 2009年基建先上，2010年房地产跟上，2011年房地产下滑，基建对冲 23 图10: 2011年房地产营建周期