并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构倍轻松V奥佳华V荣泰健康2021年9月跟踪，按摩电器产业链深度梳理今天，我们来跟踪按摩器具产业的近期情况。倍轻松——2021年中报，实现收入5.44亿元，较上期增长近65%；归母净利润0.41亿元，同比增长248.78%。奥佳华——2021年中报，实现收入39.38亿元，较上期增长41.34%；归母净利润2.66亿元，同比增长78.68%。荣泰健康——2021年中报，实现收入12.48亿元，较上期增长42.05%；归母净利润1.40亿元，同比增长41.66%。从机构对产业链增长情况的预期来看：奥佳华——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为88.33亿元、105.18亿元、121.50亿元，同比增速预期为25.31%、19.07%、15.52%；归母净利润预期为6.26亿元、8.20亿元、10.11亿元，增速38.93%、30.98%、23.30%。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构荣泰健康——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为25.96亿元、30.49亿元、35.43亿元，同比增速为28.49%、17.46%、16.18%；归母净利润预期为2.77亿元、3.41亿元、4.08亿元，增速43.39%、23.27%、19.59%。倍轻松——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为12.57亿元、17.99亿元、25.29亿元，同比增速预期为52.08%、43.14%、40.55%；归母净利润预期为1.20亿元、1.94亿元、2.93亿元，增速预期为69%、62.07%、50.93%。按摩器具，是根据物理学、仿生学、生物电学、中医学以及多年临床实践而研制开发出的新一代保健器材，目前，按摩器具可以分为两大类，功能全面、性能优越的按摩椅（大型按摩器具），以及功能相对单一、便携灵活的按摩小电器（小型按摩器具）。其中，按摩椅销售额占比46%，小型按摩器具占比54%。小型按摩器具中，主要包括颈椎/腰椎、眼部、脚部等按摩器，分别占比39.11%、9.61%、8.54%。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构图：我国按摩器具产品结构来源：前瞻产业研究院、淘数据按摩器具产业链，其上中下游，依次为：1）上游——按摩器具的上游行业为电子、机电、注塑、化工、五金、纺织、包装印刷等行业。就按摩椅来说，按摩椅有包括机芯、机械手、气囊等大大小小有一千五百多个零部件组装而成，工艺较复杂。机芯是按摩椅的机械中心，由主板+电机+机械构成。机芯的材质（塑料、不锈钢等）、功能和质量，直接决定按摩的效果。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构图：按摩椅构造及机芯来源：西屋按摩椅2）中游——按摩椅和按摩小家电制造商。国内按摩椅线下集中度较高，核心玩家包括新加坡的傲胜、国产厂商奥佳华、荣泰健康，日本老牌玩家松下、稻田、富士份额不高；线上产品偏中低端，代表品牌包括佳仁、尚铭电器，同时跨界品牌奥克斯、芝华仕也有参与。按摩小家电厂商中，龙头厂商主要是SKG和倍轻松。3）下游——各类销售渠道的经营者，由其将产品销售给终端客户。本次跟踪，有几个值得思考的问题：1）三家公司的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？ 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？（壹）图：按摩小家电产业链来源：塔坚研究从整体收入体量看，2020年，奥佳华（70.49亿元）>荣泰健康（20.21亿元）>倍轻松（8.26亿元）。从收入结构上来看： 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构1）奥佳华——成立于1996年，从OEM代工生产起家，2007年开始发展按摩椅自有品牌。2011年逐步建立自有品牌生产（OBM）模式。奥佳华旗下有"OGAWA"、"COZZIA"、"FUJI"、"FUJIMEDIC"、"MEDISANA"以及“EASEWELL"六大品牌，国内主要是奥佳华和ihoco双品牌。其中，“OGAWA"主要产品有御手温感大师椅、天行者等。“COZZIA"主要产品有零重力椅与按摩椅。“FUJI"主要产品有魔术椅与爱沙发。"FUJIMEDIC"主要产品有健康生活按摩椅与健康生活小型按摩坐垫。"MEDISANA"主要产品有轻松按摩椅垫。"EASEWELL"主要产品有北欧美臀按摩沙发。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构图：奥佳华按摩椅品牌来源：天风证券2020年，其收入中61.85%来自按摩器具产品，其中按摩椅32.5%，按摩小家电29.36%（主要为ODM出口），其余30.25%来自健康、保健产品（新风系统、空气净化器），7.90%来自其他。分地区来看，其收入中77.66%来自境外，22.34%来自境内。从销售模式来看，截止2019年其自有品牌业务占比45.09%，ODM占比54.91%，ODM业务主要面向海外客户。（此处顺带提一句，近几个季度，出口业务占比较大的家电公司，普遍受到运价上涨、原材料上涨影响，而影响利润增速，以美的、新宝为典型代表。因而目前市场整体对出口型家电公司未来几个季度增长情况较为担忧） 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构图：奥佳华收入结构来源：塔坚研究2）荣泰健康——主打产品是按摩椅，2020年，收入中94.45%来自按摩器具制造，3.66%来自体验式按摩服务，其他收入占比19.3%。分地区来看，外销收入占比53%（主要是ODM），内销收入占比47%（主要是OBM）。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构图：荣泰健康收入结构来源：塔坚研究3）倍轻松——专注于小型按摩器具（按摩小家电），按照服务对象划分，2020年，其收入中30.31%来自眼部按摩器械，其次是颈部、头皮、头部按摩器材，占收入比重分别为25%、14.49%、9.9%，其他部位的按摩器械，包括肩部、背部、脚部等合计占比20.29%。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构图：倍轻松收入结构来源：塔坚研究从业务布局来看，虽然三家厂商的产品同属按摩器具赛道，但是奥佳华和荣泰健康主要产品为按摩椅，倍轻松主打眼部、颈部等小型按摩器具。按照销售模式分类，奥佳华和荣泰健康兼具自主品牌和ODM业务，而倍轻松以自主品牌为主。从销售区域来看，奥佳华和荣泰健康境外收入占比较高，倍轻松主打国内市场。（因而受到运价上涨、原材料涨价影响相对较小） 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构（贰）接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增速图：季度累计收入增速（单位：%）（倍轻松2021年前只有Q4增速）来源：塔坚研究收入增速整体看下来，倍轻松>奥佳华>荣泰健康，其中：倍轻松——2018年、2019年收入增速在40%左右，一方面是线下门店增加，其中2019年新开店24家，同比增长35.14%，另一方面是线上销售渠道的推广力度加大，颈部按摩器、头皮按摩器等产品增速较快，2019 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构年B2C模式（电商平台旗舰店）收入翻倍达到1.6亿元，同比增长113.09%。2020年受卫生事件影响，增速有所放缓。奥佳华——2019年三季度起，其收入开始明显下滑，全年增速-3.13%，主要受经济形势影响，美国客户下单较谨慎，导致部分ODM业务下降。2020年业绩大幅回升，至Q4增速已经达到33.6%，期间的增长主要来自奥佳华第二大品类——健康环境领域，这部分业务主要包括空气净化器、新风系统。奥佳华2012年起涉足健康环境领域，前期有为霍尼韦尔、松下、飞利浦等代工的基础，创立自主品牌“BRI呼博士”后，携手钟南山团队开发专业抗菌的空气净化产品。2020年，奥佳华引入战略股东保碧基金，加入“保碧生态圈联盟”，与国内龙头地产企业开展前装新风系统的业务合作，快速切入B端市场，其健康环境业务自2020年Q2开始，连续四个季度实现超100%高速增长。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构此外，奥佳华家用医疗业务受益卫生事件，依托Medisana运营能力和销售渠道，对外出口额温枪、KN95口罩、消毒包等防疫类产品，2020年，家用医疗业务实现10.39亿营收，同比增长314.5%。荣泰健康——2019年Q1-Q3负增长，主要是因为共享按摩行业竞争加剧，场地租金上升，荣泰将90%的共享按摩椅所有权转移给经销商所致（保留共享平台服务，仅收取技术服务费）。2020年业绩恢复困难，同比下滑12.68%，主要是共享按摩业务出售，体验式按摩服务同比下滑30.6%所致。整体来看，三家公司的增长驱动，差异较大。2）净利润增长图：季度累计利润增速（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构奥佳华——2019年净利润同比下滑35%：主要是受非经常性损益影响，2018Q2、Q3获取土地处置收益1.11亿元，提高了基数。2020年Q1，受卫生事件影响，奥佳华营收下滑17.82%，而同期费用相对刚性，导致净利润大幅下滑。在低基数效应下，叠加收入大幅增长，费用率下降，2021Q1，其净利润同比增长超过400%。荣泰健康——2019年净利润下降，主要是毛利率下降2.78pct，其大客户BF所在的韩国市场竞争加剧，上半年让利BF导致毛利下滑，至2019年Q4，毛利率已有所恢复。2020年净利润下滑幅度大于营收，主要是财务费用增加（美元汇兑损失增加和可转换债券利息增加）；以及信用减值损失提升，共享按摩椅按照分期付款条件确认长期应收款，受竞争加剧等因素影响，减值风险增大。倍轻松——2018年，净利润同比提升119.76%，主要是产品升级，毛利率提升2.90pct，叠加净利润基数较低所致。 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构（叁）对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2020年年报数据。图：2020年年报数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究从整体收入体量看，2020年，奥佳华（70.49亿元）>荣泰健康（20.21亿元）>倍轻松（8.26亿元）。具体来看：1）奥佳华——2021年中报，实现收入39.38亿元，同比增长41.34%；归母净利润2.66亿元，同比增长78.68%。2021年H1，增长主要依靠国内按摩椅，奥佳华依靠双品牌分别定位中高端及大众市场，产品降维快速抢占中低端市场，国内自主品牌同比 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构增速达80.3%。而FUJI、cozzia等国外按摩椅自主品牌增长势头稍弱，2021年H1同比增长43.11%。分季度看，2021年Q1高增长，主要得益于健康环境业务同比增长超过180%。同时，主业按摩椅也保持较高增长势头，其中国内按摩椅业务Q1营收增速超过150%。2021H1，健康环境板块同比增长54.21%，Q2增长不及Q1，预计是国内外卫生事件缓和，C端新风系统、空净产品需求放缓。（但从长期来看，新风还有很大放量空间）此外，2019年各季度营收、净利润均处于低点，主要是意外事件一定程度上影响了海外ODM业务。图：奥佳华单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-14财务分析专业研究机构2）荣泰健康——2021年中报，实现收入12.48亿元，较上期增长42.05%，较2019H1增长13.76%；归母净利润1.40亿元，同比增长41.66%，主要是其坚持渠道下沉和空白市场扩张，叠加线下流量恢复，在低基数情况下，线下收入增速超100%；线上加大在抖音和小红书等新媒体的宣传，与头部主播展开合作，线上收入增长超过30%。单季度中，2019Q4收入、利润较高，主要是韩国大客户BF在2018年底经历价格战后重夺领先位置，外贸收入大幅增长；2020Q4，净利润大幅下滑，主要受汇兑损益