地产链转债盘点（4）：家电篇：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20230201 地产链转债盘点（4）—家电篇：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债 2023年02月01日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI超季节性回升》 2023-01-31 《文旅市场春意盎然，经济复苏初现端倪》 2023-01-29 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 奇精转债—进入“暮年”的下修博弈标的：奇精转债转换价值一直在下修价上下徘徊，在转换价值向下击穿下修价格持续时间较长期间转股溢价率抬升明显。一方面由于正股价格下跌，转股溢价率被动抬升；另一方面存在下修博弈而带来的增量资金，带来了转股溢价率的主动抬升。目前距离奇精转债2024年12月14日摘牌还有不到两年时间，随着转债的到期日临近，公司或将会有较强意愿进行转股价格的下修，届时可适度参与博弈，目前奇精转债的纯债溢价率低，债底保护较强，但弹性不足。 ◼ 奥佳转债—有望重演“幼年”剧本的弹性标的：奥佳华正股价格已经有所上涨，转股溢价率被动压缩到合适的弹性区间，但近期上涨的主要推手是“居家防护”概念，基于公司的血氧仪、空气净化器和KN95口罩等产品，并非是受到按摩椅这一主营业务的推动。2023年的消费复苏孕育了正股价格向上的弹性，而随着转股溢价率的压缩，转债价格有望跟随上升，重演2020年的剧本。 ◼ 荣泰转债—弹性略低的“偏债性”标的：荣泰健康第二大主营业务为体验式按摩服务，连续两年亏损。公司于2022年9月1日发布“不下修”公告，除对长期发展潜力的信心外，还提到了转债上市时间短，存续期较长，因此后续转债价格若因地产链困境反转而触及强赎线，预计也不会过早赎回。与主营业务类似的奥佳转债相比，目前荣泰转债的转股溢价率较高，还未调整到合意位置，跟随正股上涨的弹性较弱。 ◼ 三花转债—“三轮驱动”下的α属性标的：与转换价值相比，三花转债价格的涨幅和跌幅都不算太大，转股溢价率提供了保护作用，转换价值和转股溢价率的轨迹的线性关系明显。得益于公司制冷业务、汽零业务和储能热管理业务的“三轮驱动”，公司α属性将凸显，且存续期较长，赎回风险可控。 ◼ 华翔转债—转股价格与股价高度相关标的：华翔转债的转债价格自上市以来一直平稳，转股溢价率在10%-30%的区间内波动，转债价格与正股价格的关联度较高，“股性”特征明显。鉴于华翔转债的上市时间较短，且转债价格处于强赎线和下修线之间，短期内强赎风险可控。家电和新能源概念赋予公司较强的α属性，转债价格依然有望抬升。 ◼ 后市展望：三花转债、华翔转债、奥佳转债表现或占优。（1）从转股溢价率和纯债溢价率的进攻防守属性来看，奥佳转债、三花转债和华翔转债的转股溢价率调整到了合意水平，分别为37.02%、21.32%和29.02%（截至2023年1月20日），给后续转债价格伴随正股上涨预留了空间。奇精转债和荣泰转债的纯债溢价率相近，分别为15.14%和15.59%（截至2023年1月20日），债底保护较强，但在2023年消费和地产复苏的主线下，弹性不足。（2）筛选后，奥佳转债、三花转债和华翔转债的正股α属性决定了转换价值能否上涨，三花转债>华翔转债>奥佳转债。这一方面可以在公司业绩中体现，三花智控、华翔股份和奥佳华2022Q1-3营业收入同比分别为33.1%、1.71%和-19.39%，归母净利润同比分别为25.86%、-4.56%和-77.57%；另一方面也和主营业务前景相关，三花智控的制冷、汽零和储能热管理业务“三轮驱动”，华翔股份切入新能源赛道，而奥佳华的医疗器械等业务随着新冠趋缓或下滑。（3）从机构持仓占比来看，华翔转债>三花转债>奥佳转债，上市时间越短，机构关注度越高。目前三只转债的转换价值均在下修线和强赎线之间，若因经济复苏和地产链困境反转预期上行至强赎线，考虑到机构投资者的利益，强赎风险可控。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 36 内容目录 1. 地产下游转债盘点：奇精、奥佳、荣泰、三花、华翔转债 .......................................................... 5 1.1. 奇精转债（113524.SH）——进入“暮年”的下修博弈标的 ................................................. 10 1.2. 奥佳转债（128097.SZ）——有望重演“幼年”剧本的弹性标的 ......................................... 15 1.3. 荣泰转债（113606.SH）——弹性略低的“偏债性”标的 ..................................................... 20 1.4. 三花转债（127036.SZ）——“三轮驱动”下的α属性标的 ................................................. 25 1.5. 华翔转债（113637.SH）——转债价格与股价高度相关标的 ............................................. 30 2. 后市展望：三花转债、华翔转债、奥佳转债表现或占优 ............................................................ 34 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 36 图表目录 图1： 部分地产下游转债转换平价同地产指数比较（元）............................................................... 7 图2： 部分地产下游转债转换平价同建材指数比较（元）............................................................... 7 图3： 部分地产下游转债价格同中证转债指数比较（元）............................................................... 8 图4： 五只存续期最久的地产下游转债剩余规模（亿元）............................................................... 8 图5： 五只存续期最久的地产下游转债剩余规模占发行规模比....................................................... 9 图6： 奇精转债转债价格绝对拆分（元）......................................................................................... 11 图7： 奇精转债转债价格贡献率拆分................................................................................................. 11 图8： 奇精转债转换价值-转股溢价率轨迹图 ................................................................................... 12 图9： 奇精转债转股溢价率（%） ..................................................................................................... 12 图10： 奇精转债转换价值（元）....................................................................................................... 12 图11： 奇精转债价格同中证转债指数比较 ....................................................................................... 12 图12： 奇精转债转换价值同沪深300比较....................................................................................... 12 图13： 营业收入及其同比（单位：亿元、%） ............................................................................... 13 图14： 归母净利润及其同比（单位：亿元、%） ........................................................................... 13 图15： 主营业务营业收入占比（单位：%） ................................................................................... 14 图16： 主营业务毛利率（单位：%） ............................................................................................... 14 图17： 奥佳转债价格绝对拆分（元）............................................................................................... 16 图18： 奥佳转债价格贡献率拆分....................................................................................................... 16 图19： 奥佳转换价值-转股溢价率轨迹图 ......................................................................................... 17 图20： 奥佳转债转股溢价率（%） ................................................................................................... 17 图21： 奥佳转债转换价值（元）....................................................................................................... 17 图22： 奥佳价格同中证转债指数比较....................