固收深度报告：地产链转债盘点（3） ——水泥篇：天路、万青、冀东转债

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20221204 地产链转债盘点（3）——水泥篇：天路、万青、冀东转债 2022年12月04日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《会通转债：国内高分子改性材料企业》 2022-12-04 《大元转债：空气源热泵迎行业景气周期》 2022-12-04 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 ◼ 本篇作为地产链转债盘点（3），盘点建筑材料下水泥制造的相关标的，包括天路、万青、冀东转债。 ◼ 后市观点：短期天路转债爆发力更好，中长期万青转债上限更高。（1）天路转债上市至今约3年，在2022年5月下修提案未过股东会后，于2022年8月一修到底至5.42元/股，公告中明确表示“（为）降低财务费用、优化公司资本结构”，同期公司财务费用率在营收持续下行的压力下于2022Q3上升至4.1%，同期万年青仅0.2%；另外考虑到距离回售起始日仅剩约1年时间，当前正股股价又距离回售触发价较近，距离强赎触发价较远，发行人后续下修促赎的意愿或较强；且当前下修后溢价率大幅压缩约40pct至31%，性价比大幅增强。综合判断，天路转债为可博弈下修标的，不失为水泥细分赛道中，股性较强、弹性较大的转债标的。 ◼ （2）万青转债上市至今约2年半，在2022年9月公告不下修，递延下修时长6个月至2023年3月1日，公告中明确表示由于一方面 “上市时间较短，剩余存续期限较长”，另一方面当前正股“未能准确体现公司长远发展的内在价值”。综合来看，即使是通过发行人面对是否下修的策略选择上，也可以看出正股质地上天路和万青转债的差异，两个维度思考：（a）万青溢价率约64%，高于天路转债约33pct，两者转债价格基本相等的状况下，天路转债无疑弹性更大；（b）万青自身存在α，体现在发行人产能区位较好，发行人对成本、费用的管控水平较高等因素上，因此万青正股弹性较大。两者相抵综合判断，我们倾向于认为短期来看天路略优于万青，而中长期万青“志向”更高，转债价格峰值或远大于天路。 ◼ （3）冀东转债上市至今约2年整，由于错过了2020下半年疫后抢开工这一波行情，因此冀东不存在高开的“幸运”，而是低开低走，当前转换价值仅约65元，低于天路、万青，相对应地，其溢价率近70%，位于较高水平，转债的股性偏弱。另一方面，虽然正股冀东水泥近期多时段低于转股价格的85%，但发行人并未发布任何围绕下修的公告，可判断发行人短期下修促赎的意愿或较低。综合来看，作为转债标的来说，当前冀东转债的性价比偏低，但考虑到公司作为京津冀地区水泥龙头，毛利率维持高位，未来伴随行业景气度预期翻转，冀东转债磨底格局较为确定。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 22 内容目录 1. 地产链转债盘点：天路、万青、冀东转债 ........................................................................................... 4 1.1. 天路转债（110060.SH） ............................................................................................................... 7 1.2. 万青转债（127017.SZ） .............................................................................................................. 13 1.3. 冀东转债（127025.SZ） .............................................................................................................. 17 2. 风险提示 ................................................................................................................................................. 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 22 图表目录 图1： 所盘地产链转债剩余绝对规模（亿元） ....................................................................................... 5 图2： 所盘地产链转债剩余相对规模 ....................................................................................................... 5 图3： 所盘地产链转债转换价值-转股溢价率轨迹图 .............................................................................. 6 图4： 天路转债转债价格绝对拆分（元） ............................................................................................... 8 图5： 天路转债转换价值-转股溢价率轨迹图 .......................................................................................... 8 图6： 天路转债转股溢价率（%） ............................................................................................................ 9 图7： 天路转债转换价值（元） ............................................................................................................... 9 图8： 所盘水泥公司2018-2022Q3毛利率（%） .................................................................................. 10 图9： 所盘水泥公司2018-2022Q3净利率（%） .................................................................................. 10 图10： 所盘水泥公司2018-2022Q1-Q3营业收入（亿元） ................................................................. 11 图11： 所盘水泥公司2018-2022Q1-Q3归母净利润（亿元） ............................................................. 11 图12： 所盘水泥公司2018-2022Q3销售费用率（%） ........................................................................ 11 图13： 所盘水泥公司2018-2022Q3管理费用率（%） ........................................................................ 11 图14： 所盘水泥公司2018-2022Q3财务费用率（%） ........................................................................ 11 图15： 所盘水泥公司2018-2022Q3研发费用率（%） ........................................................................ 11 图16： 2010-2022年水泥产量同房屋新开工面积高度相关（%） ...................................................... 12 图17： 2016-2022年水泥价格vs水泥指数走势 .................................................................................... 12 图18： 万青转债转债价格绝对拆分（元） ........................................................................................... 14 图19： 万青转债转换价值-转股溢价率轨迹图 ...................................................................................... 14 图20： 万青转债转股溢价率（%） ........................................................................................................ 15 图21： 万青转债转换价值（元） ........................................................................................................... 15 图22： 冀东转债转债价格绝对拆分（元） ........................................................................................... 18 图23： 冀东转债转换价值-转股溢价率轨迹图 ...................................................................................... 18 图24： 冀东转债转股溢价率（%） ........................................................................................................ 19 图25： 冀东转债转换价值（元） ...................................................................