上半年业绩靓丽，各品牌各渠道良性增长、经营质量提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月31日 公司研究 上半年业绩靓丽，各品牌各渠道良性增长、经营质量提升 ——太平鸟（603877.SH）2021年中报点评 买入（维持） 当前价：45.00元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.77 总市值(亿元)： 214.53 一年最低/最高(元)： 23.00/60.77 近3月换手率： 30.19% 股价相对走势 -10%65%141%216%292%06/2009/2012/2003/21太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.62 -3.61 74.23 绝对 -7.22 -13.48 76.85 资料来源：Wind 相关研报 二季度高基数下延续良好增长，经营质量提升——太平鸟（603877.SH）2021年中期业绩快报点评（2021-08-10） 一季报业绩超预期，多品牌全渠道良性增长趋势可期——太平鸟（603877.SH）2021年一季报点评（2021-04-22） 20年疫情中业绩靓丽，期待增长势头延续、销售规模和盈利能力双升级——太平鸟（603877.SH）2020年年报点评（2021-03-30） 上半年业绩靓丽，收入高增长、净利率相比疫情前明显提升 公司发布2021年中报，上半年实现营业收入50.15亿元、同比增55.88%、较19年同期增60.72%，归母净利润4.11亿元、同比增240.52%，较19年同期增211.47%，扣非归母净利润2.91亿元、同比增420.02%，较19年同期翻11倍。EPS为0.87元。归母净利率8.20%，同比提升4.44PCT，较19H1提升3.97PCT。 净利润增速高于收入增速主要为上半年直营渠道经营提效、减亏约1.8亿元同时加盟渠道延续增长势头、贡献利润增加，相应地毛利率提升、期间费用率下降。 分季度来看，公司2021Q1/Q2单季度营业收入分别同比+93.10%、+27.82%，较19Q1/Q2分别+60.93%、+60.48%，归母净利润分别同比翻22倍、+85.52%，较19Q1/Q2分别+134.82%、+357.73%。公司销售端恢复较早，20Q2单季度收入增速已经转正为25.56%，21Q2在高基数背景下仍实现近30%的收入增长，显示经营端持续健康向好；利润端21Q2较21Q1增速有所放缓，主要为去年同期受益于疫情期间租金及社保减免等优惠支持、今年该因素消除，实际上今年二季度盈利能力仍在持续优化提升。 各品牌均增长良好、PB女装和MP童装近两年增速突出 1）收入按品牌拆分：上半年主要品牌PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他收入占比分别为43%、29%、13%、12%、3%，收入增速分别为+76.61%、+52.50%， +35.66%、+74.18%、+58.14%，收入较19H1分别+94%、+34%、+55%、+64%、+33%，主品牌PB女装增速领先。其他品牌中，公司孵化意大利街头滑板潮牌COPPOLELLA中国业务、上半年实现营业收入3783万元、同比增长174倍。 2）收入按线上线下拆分：上半年线上销售占总收入比例为31%、同比增37.71%、较19年同期增73%；线下销售占总收入比例为69%、同比增75.89%、较19年同期增58%。线上渠道中天猫平台增速放缓、上半年增速为低个位数；抖音快速放量，上半年零售额为3亿元、占线上零售额的比例达到18%；线下渠道中，直营店收入同比增69.60%、较19年同期增55%，加盟店收入同比增92.09%、较19年同期增65%。 3）线下收入按外延内生拆分：渠道数量方面，21年6月末公司总门店数4760家、较年初净增加144家（新开485家、关闭341家）、外延净增加3.12%。其中直营店净增加35家至1589家（+2.25%，开137家、关102家），加盟店净增加109家至3171家（+3.56%，开348家、关239家）。 毛利率提升、期间费用率下降，存货、应收账款周转加快、现金流向好 毛利率：上半年毛利率同比提升2.81PCT至55.29%。分季度来看，2021Q1/Q2单季度毛利率分别为55.88%（同比+3.98PCT）、54.61%（+1.70PCT）。 分品牌来看，上半年PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为58.72%（同比+2.01PCT）、55.10%（+0.52PCT）、51.96%（-1.13PCT）、52.61%（+5.10PCT）、42.61%（-5.30PCT）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为44.02%（-2.55PCT）、60.80%（+2.21PCT）线下渠道中直营店、加盟店毛利率分别为67.16%（+4.72PCT）、46.38%（-2.33PCT）。其中线上渠道毛利率还原至同口径下提升了0.57PCT至47.14%；加盟渠道毛利率下降主要系二季度老货供货折扣较低所致。 费用率：上半年公司期间费用率同比下降1.22PCT至45.87%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为37.63%（-1.36PCT）、6.15%（-0.24PCT）、1.36%（-0.01PCT）、0.73%（+0.39PCT）。财务费用率上升主要系执行新租赁准则， 确认租赁负债利息支出所致。 其他财务指标：1）存货21年6月末较21年初增4.75%至23.64亿元、同比增33.96%；存货周转天数为185天、同比减少28天。存货周转下降主要系上半年公司加快了一年以上老货的处理所致，一年以上老货占比由约40%降至约20%。 2）应收账款21年6月末较21年初减少38.84%至4.76亿元、同比增8.57%；应收账款周转天数为23天、同比减少7天。 3）上半年公司经营净现金流同比转正，自20H1的-2.53亿元增加至4510万元。经营净现金流大幅增加主要系首次执行新租赁准则，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动所致。 期待多品牌时尚集团持续多点开花，经营效率继续提升 20年疫情后公司业绩复苏领先、各品牌和各渠道实现持续良性增长，同时净利率持续提升和优化，存货周转天数下降，彰显公司经营质量向好。展望未来，公司旗下多品牌定位丰富、合作设计师/IP等强化设计感和国潮特色，推进快反等业务优化改革，期待继续多点开花、经营向好、盈利能力提升。我们维持公司21~23年EPS为2.11/2.58/3.11元，对应21年PE21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；TOC效果不及预期；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,928 9,387 11,483 13,829 16,177 营业收入增长率 2.80% 18.41% 22.33% 20.43% 16.98% 净利润（百万元） 552 713 1,006 1,231 1,481 净利润增长率 -3.50% 29.24% 41.10% 22.44% 20.29% EPS（元） 1.15 1.50 2.11 2.58 3.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.69% 18.29% 22.24% 23.45% 24.22% P/E 39 30 21 17 14 P/B 6.1 5.5 4.7 4.1 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-31原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 7,928 9,387 11,483 13,829 16,177 营业成本 3,711 4,459 5,417 6,552 7,664 折旧和摊销 79 93 121 132 142 税金及附加 51 61 80 97 113 销售费用 2,896 3,273 3,847 4,591 5,338 管理费用 504 575 712 857 1,003 研发费用 108 116 149 180 210 财务费用 19 19 21 20 7 投资收益 29 34 20 20 20 营业利润 711 926 1,307 1,600 1,925 利润总额 709 906 1,306 1,599 1,924 所得税 166 200 300 368 442 净利润 543 707 1,006 1,231 1,481 少数股东损益 -8 -6 0 0 0 归属母公司净利润 552 713 1,006 1,231 1,481 EPS(按最新股本计) 1.15 1.50 2.11 2.58 3.11 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 868 1,154 1,268 1,463 1,751 净利润 552 713 1,006 1,231 1,481 折旧摊销 79 93 121 132 142 净营运资金增加 -1,606 -208 28 87 47 其他 1,843 557 112 13 82 投资活动产生现金流 -374 -850 -390 -315 -190 净资本支出 -524 -391 -410 -310 -210 长期投资变化 3 0 0 0 0 其他资产变化 147 -460 20 -5 20 融资活动现金流 -520 -334 -624 -794 -623 股本变化 -2 -2 0 0 0 债务净变化 123 38 -221 -271 0 无息负债变化 266 1,104 721 826 812 净现金流 -25 -30 254 354 939 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 7,015 8,541 9,666 10,949 12,626 货币资金 672 665 919 1,273 2,211 交易性金融资产 1,293 1,867 1,867 1,867 1,867 应收帐款 627 778 908 1,093 1,279 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 140 151 194 234 273 存货 1,855 2,257 2,558 2,979 3,347 其他流动资产 91 318 318 318 318 流动资产合计 4,964 6,308 7,144 8,223 9,833 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 3 0 0 0 0 固定资产 613 1,387 1,419 1,457 1,473 在建工程 724 0 210 315 341 无形资产 184 180 186 193 199 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 18 36 36 36 36 非流动资产合计 2,051 2,234 2,522 2,726 2,794 总负债 3,499 4,641 5,141 5,695 6,507 短期借款 386 493 271 0 0 应付账款 1,700 2,021 2,454 2,968 3,472 应付票据 273 370 406 491 575 预收账款 129 0 207 249 291 其他流动负债 259 624 624 624 624 流动负债合计 3,347 4,546 5,046 5,600 6,412 长期借款 59 0 0