合同负债大增1078%，航空机载设备细分领域龙头受益军机换装列装

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 合同负债大增1078%，航空机载设备细分领域龙头受益军机换装列装加速  事件： 2021年8月30日晚，公司发布2021年半年报，实现营收4.82亿元，同比增加36.3%，实现归母净利润1.28亿元，同比增加22%，扣非归母净利润1.13亿元，同比增加29.44%，期末合同负债较期初增长1078%。  点评： 1）收入端：受益航空业务放量及制冷业务市场拓展，21H1营收快速增长。21H1公司实现营收4.82亿元，同比增长36.3%，符合预期，主要系公司两大主业在上半年都有较好的增长。其中航空业务实现营收2.97亿元，同比增长36.28%，占营收比重为61.53%，营收占比较20年报进一步提升，公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机, 当前航空装备加速换装列装，公司享受量和配套价值量的双重提升，未来增长确定性高；特种制冷业务实现营收1.26亿元，同比增长53.5%，占营收比重为26%，主要系特种制冷业务跟踪主机厂所“十四五”在研、预研项目，夯基础、强管理、扬长项、补短板，加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关，考虑到特种制冷市场更为广阔，预计将具备更高的业绩弹性；此外公司在上半年也积极推进航空装备全寿命周期服务保障，开发发动机领域高附加值产品市场，承接轨道交通制氧机项目，自主研制氧气设备试验器，挖掘维修业务市场，上半年维修业务实现营收0.6亿元，同比增长10.47%。 2）利润端：毛利率提升叠加期间费用率下降，公司盈利能力有所提升；研发投入持续加大助力公司未来发展。公司毛利率为48.24%，同比继续提升2.16pct，系公司毛利率更高的航空业务占比的提升以及公司各项业务毛利率的提升。其中航空产品毛利率为47.58%，较2020年提升7.87pct，或系一方面随着新机型的列装加速，公司新机型配套价值量更高，因此毛利率更高；其次随着公司交付规模的提升，设备和人力成本的分摊或有所下降；制冷业务毛利率39.48%，较2020年提升1.91pct，或系公司客户开拓顺利，规模效应体现。报告期内期间费用率19.54%，同比下降4.14pct，其中销售费用率小幅提升0.024pct，主要系随着收入的增加，售后服务费增加、销售人员薪酬有所增长；管理费用率小幅改善0.05pct，管理费用增加主要系疫情缓解后人员差旅和业务招待费增加，管理人员薪酬增加，且本期无社保减免所致但是管理费用增速低于营收增速；财务费用率改善0.843pct，主要系本期利息收入增加，或与合同负债增加以及回款较好有关；研发费用率则同比提升0.731pct，主要系研制任务增多；报告期内，根据项目研制进度，科研采购支付的合同款项增多，科研领用及交付产品增多；研发人员人数及薪酬水平较上年同期有所增加。 管理费用及资产减值损失较上期增加，政府补助、社保减免等较上期减少，利润端略有不及。本期净利率增速低于营收，主要系一方面，期末存货增幅较好，本期资产减值损失0.124亿元，同比增长1570万元；其次本期Table_Tit le 2021年08月30日 江航装备（688586.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 航空军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 45元 股价（2021-08-30） 33.4元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 13500 流通市值（百万元） 5800 总股本（百万股） 403.74 流通股本（百万股） 173 12个月价格区间 22.56/36.32元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 温肇东 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn 王晗 报告联系人 wanghan1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 江航装备：【安信军工】江航装备：航空机载设备细分领域龙头企业，受益军机换装列装加速/马良 2021-07-30 江航装备：【安信军工】江航装备：2020净利润增长59%-77%，是航空机载设备细分领域的龙头企业/冯福章 2021-01-22 -34%-24%-14%-4%6%16%26%36%202 0-08202 0-12202 1-04江航装备 航空军工 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 其他收益中的各项补助较去年同期减少509万元；此外也有去年同期疫情的社保减免，本期无，导致管理费用有所增加等。如果将上述影响加回，则净利润增速高于营收。 3）疫情导致去年Q2高基数，单季度收入和利润继续增长且创新高。单季度看，2020年Q2实现营收2.63亿元，净利润0.79亿元，占全年业绩约为40%，主要是由于去年疫情导致Q1交付较少，Q2集中交付导致高基数。21Q2实现营收2.94亿元，净利润0.84亿元，同比仍然实现了增长，且营收和利润均创季度新高，我们认为今年二季度为正常季度，考虑到公司前期发布关联交易增速为50%，我们认为随着公司下半年的继续增长，全年业绩可期。 4）合同负债大增1078%，航空机载设备细分领域龙头增长确定性高。期末合同负债较期初大增1078%，主要系预收合同款增加，公司作为航空机载细分龙头，受益量价齐升，未来确定性高；期末预付账款较期初增长71%，同时公司存货较期初增长39%，其中原材料增长54%，库存商品增长47%，发出商品增长40%，系根据市场订单提前备货、投产，我们认为当前订单饱满，资产负债表多指标反映处于加紧采购和生产状态。 预收款叠加回款较好，现金流大幅改善。经营活动现金净流入2.29亿元，去年同期净流出0.19亿元，主要系报告期内预收货款增加且销售回款增加，同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降，公司现金流大幅改善，预计财务费用率将持续改善。  航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机, 我国军机数量和结构都有很大的提升空间，预计十四五期间军机新增市场空间将达 6500 亿元（测算参考前期报告《【安信军工】年度投资策略》）。①国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军机换装列装加速；②随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升态势；③维修市场同样广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成为公司未来发展的新增长点；④基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起量。基于以上逻辑，且参考公司公告预计21年与航空工业集团销售商品关联交易额增速为50%，我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。  国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场更为广阔。在军用领域，公司核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖，随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长，制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。此外公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，市场则更加广阔。  改革攻坚已显成效，核心管理层持股保障长期发展。公司2016-2020年利润增速明显高于营收增速（收入分别为7.7/6.8/6.6/6.8和8.3亿元，净利 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 润分别为-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9亿元），净利率呈现逐年提升的趋势（2016-2020年净利率提升25pct），系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升15pct叠加费用率改善9.4pct（其中研发费用率提升3.4pct）。其次公司2018年引入战投并实施员工持股，核心管理层皆有持股。根据前期限售股上市流通公告，公司主要股东均同意按照《增资协议》，承诺自2018.6起60个月不进行转让公司股份等，锁定期较长叠加核心管理层皆有持股，业绩释放动力充足。  投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.75、4.08和5.84亿元，对应PE为49X、33X和23X，持续推荐，维持“买入-A”。  风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 6.7 8.3 12.4 18.2 26.2 净利润 1.1 1.9 2.7 4.1 5.8 每股收益(元) 0.28 0.48 0.68 1.01 1.45 每股净资产(元) 1.99 4.78 5.34 6.21 7.39 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 119.2 69.6 49.1 33.0 23.1 市净率(倍) 16.8 7.0 6.3 5.4 4.5 净利润率 16.8% 23.3% 22.2% 22.5% 22.3% 净资产收益率 14.1% 10.0% 12.7% 16.3% 19.6% 股息收益率 0.0% 0.4% 0.2% 0.4% 0.8% ROIC 28.0% 39.6% 45.2% 59.1% 65.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/江航装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6.7 8.3 12.4 18.2 26.2 成长性 减:营业成本 4.0 4.9 6.8 10.2 14.9 营业收入增长率 2.0% 23.2% 48.8% 46.9% 44.1% 营业税费 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 营业利润增长率 79.0% 59.3% 41.8% 51.7% 41.9% 销售费用 0.2 0.2 0.4 0.6 0.8 净利润增长率 59.2% 71.3% 41.7% 48.6% 43.0% 管理费用 1.1 1.1 1.3 1.4 1.7 EBIT DA增长率 64.3% 19.6% 63.7% 43.2% 38.2% 研发费用 0.3 0.5 0.9 1.5 2.3 EBIT增长率 114.4% 27.1% 84.0% 51.1% 42.8% 财务费用 0.0 -0.0 -0.1 -0.1 -0.1 NOPLAT增长率 44.8% 55.9% 43.7% 47.9% 43.7% 资产减值损失 -0.1 0.0 0.0 -0.0 0.0 投资资本增长率 10.3% 26.2% 13.0% 29.2% 64.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 15.1% 140.0% 11.8% 16.3% 19.0% 投资和汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 1.3 2.1 3.0 4.5 6.4 利润率 加:营业外净收支 -0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 毛利率 40.6% 41.5% 44.9% 44.0% 43.0% 利润总额 1.3 2.2 3.0 4.5 6.4 营业利润率 19.5% 25.2% 24.0% 24.8% 24.4% 减:所得税 0.1 0.2 0.2 0.4 0.6 净利润率 16.8% 23.3% 22.2% 22.5% 22.3