航空机载设备细分领域龙头企业，受益军机换装列装加速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 江航装备：航空机载设备细分领域龙头企业，受益军机换装列装加速 ■聚焦航空装备与特种制冷领域，拥有多项核心技术。公司2007 年 12 月 28 日成立，2019 年 6 月 25 日完成改制，并于2020年7月31日成功登陆科创板。是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备研发制造商。2020 年公司营业收入 8.31亿元，同比增长 23.20%；实现归母净利润 1.94亿元，同比增长 71.31%。2017年以来，毛利率呈增长趋势，2020年提升至39.71%；期间费用率逐年下降，2020年为22.23%，同比减少1.13pct。 ■航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机。①国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军机换装列装加速；②随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升态势；③维修市场同样广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成为公司未来发展的新增长点；④基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起量。基于以上逻辑，且参考公司公告预计21年与航空工业集团销售商品关联交易额增速为50%，我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。 ■国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场更为广阔。在军用领域，公司核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖，随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长，制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。此外公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，市场则更加广阔。 ■改革攻坚已显成效，核心管理层持股保障长期发展。公司2016-2020年利润增速明显高于营收增速，净利率呈现逐年提升的趋势，系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升叠加费用率改善。其次公司2018年引入战投并实施员工持股，目前核心管理层皆有持股，降本增效提质动力强劲，公司长期发展可期。 ■投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们Table_Tit le 2021年07月30日 江航装备（688586.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 航空军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 37.81元 股价（2021-07-29） 25.21元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,806.95 流通市值（百万元） 2,255.60 总股本（百万股） 403.74 流通股本（百万股） 92.86 12个月价格区间 22.56/49.89元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 王晗 报告联系人 wanghan1@essence.com.cn 刘曦明 报告联系人 liuxm1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 江航装备：【安信军工】江航装备：2020净利润增长59%-77%，是航空机载设备细分领域的龙头企业/冯福章 2021-01-22 -44%-29%-14%1%16%31%46%202 0-07202 0-11202 1-03江航装备 航空军工 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 预计公司2021-2023年净利润分别为2.75、4.08和5.84亿元，对应PE为37X、25X和17X，持续推荐，维持“买入-A”。 ■风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 6.7 8.3 12.4 18.2 26.2 净利润 1.1 1.9 2.7 4.1 5.8 每股收益(元) 0.28 0.48 0.68 1.01 1.45 每股净资产(元) 1.99 4.78 5.34 6.21 7.39 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 89.9 52.5 37.0 24.9 17.4 市净率(倍) 12.7 5.3 4.7 4.1 3.4 净利润率 16.8% 23.3% 22.2% 22.5% 22.3% 净资产收益率 14.1% 10.0% 12.7% 16.3% 19.6% 股息收益率 0.0% 0.6% 0.3% 0.6% 1.1% ROIC 28.0% 39.6% 45.2% 59.1% 65.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 oPvNvMpMoRsRsRmMzQtPzR8ObP9PoMpPpNnMeRoOsNkPoNoO6MqRsOuOnOuMxNtQxP 3 公司深度分析/江航装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 中航工业体系细分赛道地位突出，聚焦航空装备与特种制冷领域........................................ 5 1.1. 中航工业体系内细分赛道龙头，聚焦航空装备与特种制冷领域 .................................. 5 1.2. 主营业务双轮驱动，业绩持续增长 ............................................................................ 5 1.3. 改革攻坚已显成效，盈利能力不断提升 ..................................................................... 6 2. 军机换装列装加速，航空机载设备细分领域的龙头核心受益............................................... 7 2.1. 军机换装列装加速，航空产品十四五进入发展快车道 ................................................ 7 2.2. 航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速 ......................................... 9 2.2.1. 航空氧气系统国内唯一，伴随军机共同发展 ..................................................... 9 2.2.2. 从0到1新机型必备，机载油箱惰性化防护系统填补国内军机空 ................... 10 2.2.3. 国内最大的飞机副油箱生产单位，消耗属性决定战略储备 ...............................11 2.3. 民机氧气系统国产替代市场空间广阔，有望受益国产大飞机批量交付...................... 12 2.3.1. 民机氧气系统简介 .......................................................................................... 12 2.3.2. 民机氧气系统市场空间广阔 ............................................................................ 13 2.3.3. 国产客机氧气系统国产替代空间 ..................................................................... 14 3. 深耕特种制冷领域40年，有望贡献更大业绩弹性 ............................................................ 15 4. 中航工业体系细分领域龙头，优秀治理确保公司长期发展 ................................................ 16 4.1. 依托中航工业平台，长期深耕，参与多个型号和项目 .............................................. 16 4.2. 混改：聚焦核心主业，降本提效效果突出 ................................................................ 17 4.3员工持股锁定人才，保证长期增长力......................................................................... 19 4.4. 深耕行业60年，细分领域技术研发实力行业领先 ................................................... 19 4.4.1 氧气调节和机载分子筛制氧技术打破国外技术封锁 .......................................... 19 4.4.2 雄厚研发投入和专业技术人员助力占据行业技术高位 ...................................... 20 4.4.3 优良产品奠定持续稳定的上下游客户资源 ........................................................ 21 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 21 6. 风险提示.......................................................................................................................... 22 6.1. 军机换装列装进度不及预期 ..................................................................................... 22 6.2. 制冷领域竞争格局恶化 ............................................................................................ 22 6.3. 民用航空订单及国产替代不达预期 .......................................................................... 22 图表目录 图1：江航装备股权结构图 ..................................................................................................... 5 图2：公司分业务收入占比（2020年报） .........................................................