高端航空钛合金龙头，受益军机列装+国产航空发动机放量

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月07日 西部超导(688122.SH) 公司深度分析 高端航空钛合金龙头，受益军机列装+国产航空发动机放量 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 110元 股价 (2023-04-06) 80.15元 交易数据 总市值(百万元) 37,193.29 流通市值(百万元) 37,193.29 总股本(百万股) 464.05 流通股本(百万股) 464.05 12个月价格区间 67.48/118.37元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -13.6 -21.3 -2.1 绝对收益 -13.9 -18.4 -6.0 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 马卓群 分析师 SAC执业证书编号：S1450522120002 mazq@essence.com.cn 相关报告 2022年 归 母 净 利 润 增 长45.65%，各业务规模效应持续显现 2023-03-28 2022前三季度归母净利增长59.57%，规模效应带动盈利能力提升 2022-10-24 钛合金+超导材料+高温合金三大业务，钛材主业龙头地位突出 公司是我国高端航空钛合金材料细分领域龙头企业，背靠西北有色金属研究院与顶尖科研团队，通过资产注入、共同研发方式，建立技术领先优势。公司也是高性能高温合金材料重点研发生产企业；国内唯一的低温超导线材生产企业，全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，现已形成高端钛合金材料、超导材料及磁体、高温合金三大核心业务。 钛合金主业突出，营收利润增长稳中向好。2022年公司高端钛合金、超导产品、高温合金业务营收分别为32.09亿元、6.23亿元、1.81亿元，占总营收比重分别为79.96%、15.53%、4.51%，钛合金下游需求旺盛,主业地位突出，高温合金+超导材料规模效应持续提升，有望形成公司第二、第三增长曲线。公司2018-2022年营收、归母净利增速呈上升态势，对应4年复合增速40.39%，营收表现亮眼且经营层面提质增效显著，归母净利润复合增速达68.10%。受原材料价格上涨影响，2022年毛利率小幅下降1.38pct至39.45%，预计伴随后续海绵钛价格缓步回落，同时MRI超导线材业务月产量扩张、市占率提升，公司综合毛利率有望持续上升。 军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期 需求端：1）军机，我国军机存在代际结构调整及补量需求，国防预算增长趋势下新机型放量需求迫切且确定。机身方面，结合新机型钛合金用量占比提升，考虑单机用量及成材率，按平均每架耗用50吨钛材计算，对应2021-2030年期间军机机身用钛合金市场容量近400亿。航发方面，钛合金作为航发主要冷端部件材料核心受益，对应年均市场需求价值超65亿；2）民机，ARJ21订单达690架且持续交付，C919订单近1200架，22年末交付首架后有望逐步进入快速批产期，两型号现有订单对应航空钛材需求总量近3万吨。 供应端：我国高端钛合金市场呈现寡头格局，公司配套新型号军机齐全，且伴随新增高端钛合金产能将逐渐达产，高端钛合金市占率有望进一步提升。 新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点 高温合金是提升发动机性能的关键材料，2021-2030年军用航空市场高温合金需求年均123亿，若考虑在研新型航空发动机高温合金用量提升，则市场规模将更为广阔。公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一定位高端市场，陆续承担了国内重-19%-9%1%11%21%31%41%2022-042022-082022-112023-03西部超导沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563310 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/西部超导 点国防装备用多个高温合金材料的研制任务，在研产品配套多型号新型航空发动机。2018年公司高温合金项目进入试生产，2019年上市开建2500吨/年发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金募投项目并预计于本年投产，2022年定增募投项目则将为公司再度新增1500吨/年高温合金产能。未来伴随新型航发定型、高温合金产品进入批产，公司高温合金业务将显著受益。 国内低温超导领域龙头，ITER起步转向MRI进入快速增长期 公司超导产品以低温超导产品为主，是全球唯一NbTi锭棒、超导线材、超导磁体全流程生产企业。公司从ITER项目起步，2017年完成ITER低温超导产品交付后借助此前技术积累优势转战MRI市场，目前MRI线材业务已初具规模，市占率有望在国产替代需求及价格优势下持续提升，且未来存在较大提价空间。随着公司进一步完善MRI市场布局，公司超导产品营收规模有望大幅增长，规模效应下毛利率有望企稳回升。 投资建议：公司是我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司作为我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业务增长可期；此外公司作为国内低温超导龙头，产能持续扩充支撑未来MRI业务稳定增长。预计公司2023-2025年净利润分别14.0、18.5、23.5亿元，对应PE为27X、20X、16X，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：航空装备列装换装不达预期，新型发动机定型进度不达预期，原材料价格持续走高，测算不及预期 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 29.3 42.3 56.3 71.2 89.4 净利润 7.4 10.8 14.0 18.5 23.5 每股收益(元) 1.60 2.33 3.03 3.98 5.06 每股净资产(元) 11.55 12.92 14.81 17.48 21.36 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 50.2 34.4 26.5 20.1 15.8 市净率(倍) 6.9 6.2 5.4 4.6 3.8 净利润率 25.3% 25.5% 24.9% 26.0% 26.3% 净资产收益率 13.8% 18.0% 20.4% 22.8% 23.7% 股息收益率 1.2% 0.0% 1.4% 1.6% 1.5% ROIC 22.8% 27.4% 28.3% 24.9% 34.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司深度分析/西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 国内高端航空钛合金龙头，聚焦三大核心业务................................... 5 1.1. 高端航空钛合金龙头，研究院+顶尖科研团队助力成长 ...................... 5 1.2. 钛合金主业突出，营收利润增速稳中向好 ................................. 7 2. 军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期......................... 8 2.1. 钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，航空领域应用大有可为 ............. 8 2.2. 军机换装列装叠加民航起量，预计2021-2030航空高端钛合金市场超400亿 .. 11 2.2.1. 军机换装列装加速叠加钛合金用量提升，市场需求大幅提升 ........... 11 2.2.2. 民航市场景气向好，国产商飞当前钛合金用量需求近3万吨 ........... 13 2.3. 高端钛合金行业龙头，定增扩产打开产能瓶颈 ............................ 15 3. 新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点...................... 16 3.1. 高温合金热性能优异，航空发动机热端部件核心材料 ...................... 16 3.2. 高温合金及钛合金在航发生命周期内占有较高比重，年均需求价值近200亿。 17 3.3. 高温合金材料新兴供应商，核心受益未来新型号发动机定型 ................ 21 4. 国内唯一低温超导线材商业化生产商，起步于ITER开拓MRI市场................. 23 4.1. 低温超导材料占据主要市场需求，MRI是低温超导重要应用方向............. 23 4.2. 国内低温超导领域龙头，ITER起步转向MRI进入快速增长期................ 25 5. 投资建议.................................................................. 27 6. 风险因素.................................................................. 27 6.1. 航空装备列装换装不达预期 ............................................ 27 6.2. 新型发动机定型进度不达预期 .......................................... 27 6.3. 原材料价格持续上涨 .................................................. 27 6.4. 测算不及预期 ........................................................ 28 图表目录 图1. 公司发展历程 ............................................................ 5 图2. 公司股权结构 ............................................................ 5 图3. 2022营收占比结构（百万元）.............................................. 7 图4. 各业务营收规模及同比增速（百万元） ...................................... 7 图5. 2016-2022营收及同比增速（百万元）....................................... 7 图6. 2016-2022归母净利及同比增速（百万元）................................... 7 图7. 公司主业毛利率水平 ...................................................... 8 图8. 公司各业务毛利水平及占比情况 ............................................ 8 图9. 公司期间费用率逐年改善显著 .............................................. 8 图10. 公