平台型半导体龙头雏形初现，股权激励彰显信心

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 韦尔股份（603501.SH） 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 方竞 电子行业分析师 执业编号：S1500520030001 联系电话：+86 15618995441 邮 箱：fangjing@cindasc.com 李少青 电子行业分析师 执业编号：S1500520080004 联系电话：+86 18616987704 邮箱：lishaoqing@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《韦尔股份：引领科技，感知无限》2020.04.26 《韦尔股份：击碎市场疑虑，开启全新成长周期》2021.06.30 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 平台型半导体龙头雏形初现，股权激励彰显信心 [Table_ReportDate] 2021年8月31日 [Table_Summary] 事件：2021年8月27日，韦尔股份发布2021年半年报，公司2021年上半年实现营业收入124.48亿元，同比增长54.77%；实现归母净利润22.44亿元，同比增长126.6%。其中Q2单季度实现营业收入62.36亿元（YoY+47.56%，QoQ+0.39%）， 实 现归 母 净 利 润12.03亿元（YoY+120.69%，QoQ+15.55%），实现扣非后归母净利润在10.22亿元（YoY+107.76%，QoQ+8.2%），符合前期预告指引。同时，公司发布2021年股权激励计划，计划向激励对象授予权益总计1160万份，占公司股本总额1.34%，涉及激励对象共计2162人。 点评： ➢ 盈利能力稳步提升，半导体设计三大业务体系全面开花。2021年Q2在东南亚疫情和整体手机市场需求放缓的背景下，公司作为CIS的龙头厂商显示了强大的供应链管控能力和订单稳定性，实现了收入和利润率的同步增长。2Q21公司实现毛利率33.75%（YoY+1.31pct，QoQ+1.32pct），期间费用率14.72%（YoY-3.18%，QoQ+0.4%），受益于毛利率环比改善和费用端的高效把控，公司2Q21净利率高达19.29%（YoY+6.39pct，QoQ+2.53%），同比环比提升明显。 分业务来看，2021年上半年公司半导体设计业务和分销业务分别实现收入105.49亿元（YoY+53.07%，主营业务收入占比85.07%）和18.51亿元（YoY+62.91%，主营业务收入占比14.93%）。公司半导体设计业务主要由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系构成，其中，1）CIS业务实现收入90.82亿元（YoY+51.31%），占半导体设计业务收入比例达86.10%，主体北京豪威和思比科分别实现净利润17.57和0.76亿元；2）TDDI业务实现收入6.13亿元，占半导体设计业务收入的5.81%，主体香港新传实现净利润2.96亿元；3）模拟解决方案产品实现收入8.54亿元（YoY+55.52%），在分立器件、电源管理IC和射频芯片等方面陆续推出新品，部分产品稳居市场前列。 ➢ CIS领域全面布局，多产品线协同开启新征程。1）手机CIS领域：产品结构不断优化，全球首发0.61μm像素CIS。公司于2021年5月全球首发0.61μm像素高分辨率4K图像传感器OV60A，继续引领全球像素微缩进程。OV60A提供6000万像素分辨率，采用1/2.8英寸光学格式，与公司OV32A产品尺寸相当，与上一代0.7μm像素相比，0.61μm像素面积减少24%，具备更高的量子效率、更好的串扰和角响应，主要应用于高端手机前后置摄像头。下半年公司有望继续推出1亿像素等新品，公司产品矩阵不断完善，产品结构不断优化，预计中高阶产品出货占比将不断提升，手机CIS市场份额有望继续提升，带动公司盈利能力不断改善。2）汽车CIS领域：公司作为全球第二大汽车CIS供应商，未来有望借助自动驾驶浪潮和自身技术优势持续抢占市场份额，保持业务高速增长。3）安防CIS领域：公司夜鹰技术引领市场，上半年在多个客户出货顺利，实现高速增长。4）医疗CIS领域：公司1H21首发800万用于一次性和可重复使用 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 内窥镜产品，CCC技术助力公司在一次性内窥镜趋势下把握市场先机。 ➢ 打造平台型半导体企业龙头，产业基金助力新生。除CIS业务外，公司持续加大在分立器件、模拟IC、射频IC、TDDI等领域研发力度，近两年先后收购新思亚洲地区TDDI业务、入股深圳吉迪思加强在AMOLED等智能显示主控芯片领域布局，新设了EVS、指纹识别等相关产品线，不断完善产品线布局。此外，2020年6月参与发起创立韦豪创芯产业基金，聚焦视觉组合、汽车半导体、个人穿戴、电源和信号链产品、集成电路制造装备及材料等五大核心赛道，不断积累和储备优质产业资源，打造平台型半导体企业龙头。2021年4月22日，地平线与韦尔签署战略合作协议，并宣布获得来自韦豪创芯的战略投资，主要就智能驾驶领域展开战略合作，落地基于征程2的Horizon Matrix Mono辅助驾驶解决方案。8月27日，JLSemi景略半导体与韦尔成立半导体合资公司，专注车载视频传输芯片。 ➢ 股权激励彰显信心，深度绑定员工利益与公司发展。公司此次股权激励计划拟向激励对象授予权益总计1160万份，占公司股本总额的1.34%，涉及激励对象共2162人（占比66%）。其中，1）股票期权激励计划：向激励对象授予不超过800万份股票期权（约占股本总额0.92%），对应1972名核心技术（业务）人员，行权价格281.40元；2）限制性股票激励计划：向激励对象授予不超过360万份，对应2名高管及188名核心技术（业务）人员，授予价格为168.84元。本次股权激励计划业绩考核目标为基于2020年扣非后归母净利润（即22.45亿元），2021-2023年净利润增长率不低于70%/100%/140%，则对应2021-2023年扣非后归母净利润不低于38.17/44.9/53.88亿元。此外，此次股权激励对应2021-2024年各期需摊销的费用预计分别为1.15/2.81/1.22/0.42亿元，对公司业绩影响相对有限。 ➢ 投资建议：根据公司上半年经营状况和行业未来发展趋势对公司业绩做出假设，预计21/22/23年公司归母净利润分别为47.04/63.57/82.14亿元，对应EPS分别为5.42/7.32/9.46元，对应PE分别为49/37/28倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：公司新产品研发不及预期风险/下游行业景气度下滑风险/市场竞争加剧风险。 主要财务及估值数据（百万元） 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 13,631.67 19,823.97 27,593.79 36,684.39 47,549.10 同比(%) 243.93% 45.43% 39.19% 32.94% 29.62% 归属母公司净利润 1,090.58 2,706.11 4,704.06 6,356.97 8,214.29 同比(%) 685.69% 148.14% 73.83% 35.14% 29.22% 毛利率(%) 27.39% 29.91% 31.73% 32.74% 33.66% ROE(%) 22.81% 28.24% 34.68% 33.90% 32.45% EPS（摊薄）（元） 1.26 3.12 5.42 7.32 9.46 P/E 213 86 49 37 28 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2021年8月30日收盘价 mNyQnMtPuMnQsOsOrOsMsO9PaO6MpNqQmOoPjMoOxPfQpMrQ6MqQyRNZsOmONZsQoM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图1：韦尔股份及利润表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图2：韦尔股份利润率表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：韦尔股份期间费用率情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图4：韦尔股份研发费用情况（亿元） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：韦尔股份营收与经营性现金流流入（亿元） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图6：韦尔股份净利润与经营性净现金流（亿元） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 -20%0%20%40%60%80%01020304050607019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2营业收入（亿）归母净利（亿）扣非净利（亿）营收YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%012345619Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2研发费用研发费用率02040608010019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2营业收入经营性现金流流入-50510152025303519Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2净利润经营性净现金流 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图7：韦尔股份存货情况（亿元） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图8：韦尔股份应收账款情况（亿元） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 02040608010012014016018020001020304050607019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2存货（左轴）周转天数（右轴）010203040506070051015202530354019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2应收账款（左轴）周转天数（右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 10,880.67 13,913.21 23,758.61 31,703.81 42,674.99 营业总收入 13,631.67 19,823.97 27,593.79 36,684.39 47,549.10 货币资金 3,160.60 5,455.68 10,196.23 15,463.38 21,338.43 营业成本 9,897.71 13,894.20 18,839.50 24,674.55 31,542.82 应收票据 10.99 12.24 235.36 121.71 197.57 营业税金及附加 16.78 18.71 26.04 34.62 44.87 应收账款 2,539.90 2,526.00 4,772.61 5,322.51 6,927.51