2021年半年报点评：产品结构优化升级，二季度业绩增长提速

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 产品结构优化升级，二季度业绩增长提速 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 公司动态 所属行业 食品饮料 报告时间 2021/08/29 前收盘价 198.32元 公司评级 增持评级 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 联系人 何宇航 证书编号：S1100120090004 heyuhang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——古井贡酒（000596）2021年半年报点评 事件：公司发布2021年中报，上半年实现营收和归属母公司净利润分别为70.07、13.79亿元，分别同比增长26.96%、34.53%，其中二季度实现营收及归属母公司净利润分别为28.77、5.64亿元，分别同比增长28.56%、45.39%。 点评 ❖ 费用率有所下滑，净利率实现较大提升 上半年实现营收和归属母公司净利润分别同比增长26.96%、34.53%。销售毛利率同比增长0.20个百分点至76.40%，主要系年份原浆和黄鹤楼销售增长和毛利率增长。期间费用率同比下滑0.64个百分点至35.98%，其中销售费用下降0.37个百分点至28.94%，管理费用同比下滑0.49个百分点至6.96%，主要系营收增速高于费用增速。净利率同比增长2.04个百分点至20.27%。预收款方面，上半年公司合同负债+其他流动负债为28.89亿元，同比增长18.56亿元，环比增长2.94亿元，主要系经销商备货意愿强烈积极打款所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.64亿元，同比下降20.78亿元，环比增长16.38亿元，主要系本期购买结构性存款增加所致。 ❖ 中高端产品吨价提升，黄鹤楼品牌实现恢复性增长 上半年公司白酒业务占比达97.17%，收入为68.09亿元，同比增长25.33%，销量为5.02万吨，同比增加10.46%，均价为13.55万元/吨，同比增长13.46%，主要系年份原浆系列占比提升，产品结构持续优化升级。分品牌来看，年份原浆（古26、古20等）实现营收50.70亿元，同比增长15.49%（销量2.32万吨，同比下滑7.33%，均价21.83万元/吨，同比增长24.63%），其中预计献礼产品有所下滑，古8及以上次高端产品销售收入增长较快，占比预计达到40%左右；古井贡酒（V9、V6等）收入8.06亿元，同比增长14.09%（销量1.29万吨，同比增长14.13%，均价6.27万元/吨，同比微降0.04%）。黄鹤楼酒业收入5.81亿元，同比增长319.60%（销量0.48万吨，同比增长203.91%，均价12.16万元/吨，同比增长38.07%），主要系去年基数较低，实现恢复性增长。分地区看，华北、华南等省外地区增速较快，收入增速分别为为40.30%、67.51%，占比85.99%的华中地区收入同比增长23.54%。从经销商看，华北、华南、华中、国际分别净增加83、32、213、1家至929、412、2370、9家，共计3720家。 ❖ 产品结构持续优化升级，聚焦全国化，业绩目标有望顺利实现 从价格看，古8在200元/瓶，古16在290元/瓶，古20在450元/瓶，价格走势平稳。2021年公司计划实现营业收入120亿元，较上年增长16.59%；2021年计划实现利润总额28.47亿元，较上年增长15.08%。在品牌上公司聚焦“全国化、次高端”，发力品牌建设，推进品牌复兴工程；在产品上聚焦核心单品，古20为公司重点培育产品，在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用均重点覆盖该产品。长期看，省内消费升级将继续带动产 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2 / 4 品结构提升，渠道叠加品牌优势助力推动泛全国化进程加速，公司作为徽酒龙头省内地位稳固，业绩处于上升通道，全年收入目标有望实现。 ❖ 维持公司“增持”评级 预计公司2021-2023年营业收入分别为12.06、13.91、15.90亿元；归属母公司净利润分别23.06、28.32、33.41亿元；EPS分别为4.36、5.36、6.32元/股，对应当前PE分别为45.46、37.01、31.38倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万) 10292.06 12056.20 13910.64 15901.57 +/-% -1.20 17.14 15.38 14.31 归属母公司股东净利润(百万) 1854.58 2306.17 2832.44 3340.58 +/-% -11.58 24.35 22.82 17.94 EPS(元) 3.51 4.36 5.36 6.32 PE 56.53 45.46 37.01 31.38 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2021/08/29 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/4 报表预测 现金流量表（人民币，百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（人民币，百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营性现金净流量 195.0 3624.7 3378.6 3573.7 4045.9 营业收入 10417.0 10292.1 12056.2 13910.6 15901.6 投资性现金净流量 2672.1 -231.2 115.0 174.0 221.4 减:营业成本 2426.0 2549.8 2859.7 3240.8 3639.8 筹资性现金净流量 -755.4 -701.2 -750.3 -800.5 -909.8 营业税金及附加 1592.9 1625.3 1903.9 2196.7 2511.1 现金流量净额 2111.7 2692.3 2743.3 2947.3 3357.5 营业费用 3184.9 3121.0 3616.9 4173.2 4770.5 管理费用 685.3 802.2 904.2 973.7 1113.1 财务费用 -97.6 -260.8 -138.7 -204.6 -275.5 资产减值损失 -1.2 -14.1 0.0 0.0 0.0 财务分析和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 加:投资收益 126.4 6.8 0.0 0.0 0.0 盈利能力 公允价值变动损益 17.6 -20.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 76.7% 75.2% 76.3% 76.7% 77.1% 其他经营损益 -45.7 -69.7 0.0 0.0 0.0 销售净利率 20.2% 17.7% 19.1% 20.3% 20.9% 营业利润 2724.9 2385.8 2910.3 3530.8 4142.6 ROE 23.5% 18.5% 20.0% 21.2% 21.5% 加:其他非经营损益 49.4 39.3 153.4 232.0 295.2 ROA 21.0% 17.3% 17.0% 19.3% 17.4% 利润总额 2774.3 2425.1 3063.7 3762.8 4437.8 ROIC 减:所得税 666.0 601.3 765.9 940.7 1109.5 成长能力 净利润 2108.3 1823.8 2297.7 2822.1 3328.4 销售收入增长率 19.9% -1.2% 17.1% 15.4% 14.3% 减:少数股东损益 60.3 -6.7 -8.4 -10.3 -12.2 净利润增长率 22.3% -13.5% 26.0% 22.8% 17.9% 归属母公司股东净利润 2097.5 1854.6 2306.2 2832.4 3340.6 资产负债表（人民币，百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本结构 货币资金 4583.4 5031.0 7774.3 10721.6 14079.0 资产负债率 26.0% 20.0% 26.5% 15.8% 21.2% 应收和预付款项 1266.3 157.0 2302.0 528.2 2699.4 流动比率 2.9 3.7 3.2 5.6 4.4 存货 3015.1 3416.9 3796.6 4378.3 4803.1 速动比率 1.9 2.2 2.3 4.0 3.4 其他流动资产 623.5 301.3 301.3 301.3 301.3 经营效率 长期股权投资 4.7 4.9 4.9 4.9 4.9 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.7 投资性房地产 4.7 4.4 3.3 2.1 1.0 存货周转率 0.8 0.7 0.8 0.7 0.8 固定资产和在建工程 1906.6 2077.0 1697.7 1318.5 939.3 业绩和估值 无形资产和开发支出 1264.0 1413.0 1294.3 1175.6 1056.9 EPS 4.0 3.5 4.4 5.4 6.3 其他非流动资产 74.4 70.5 38.2 5.9 5.9 BPS 16.9 19.0 21.8 25.3 29.3 资产总计 12742.6 12475.9 17212.7 18436.4 23890.9 PE 50.0 56.5 45.5 37.0 31.4 短期借款 0.0 70.7 0.0 0.0 0.0 PB 11.7 10.4 9.1 7.8 6.8 应付和预收款项 3112.9 2042.4 4178.7 2523.3 4687.0 长期借款 0.0 60.1 60.1 60.1 60.1 其他负债 197.5 320.8 320.8 320.8 320.8 负债合计 3310.4 2494.0 4559.6 2904.2 5067.9 股本 503.6 503.6 503.6 503.6 503.6 资本公积 1295.4 1295.4 1295.4 1295.4 1295.4 留存收益 7145.1 8244.3 9732.1 11559.5 13714.7 归属母公司股东权益 8944.1 10043.3 11531.1 13358.5 15513.7