2021年中报点评：收费公路业务恢复增长，收购湾区发展提升盈利能力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月26日 公司研究 收费公路业务恢复增长，收购湾区发展提升盈利能力 ——深高速（600548.SH）2021年中报点评 A股：增持（维持） ◆事件：公司发布2021年上半年业绩。公司21年上半年实现营业收入约42.1亿元，同比增长143%（调整后）；实现归母净利润约12.2亿元，同比增长2215%（调整后）；实现扣非归母净利润约11.9亿元，较上年同期（亏损0.12亿元）扭亏为盈。公司2021年半年度不分红派息。 ◆收费公路业务恢复增长。虽然今年2月、5月国内疫情反复对公司运营公路的车流量带来一定负面冲击，但随着国内宏观经济复苏并进入平稳，公司运营的收费公路营运表现已基本恢复正常。21年上半年，公司控股的收费公路（剔除外环项目、龙大高速）的日均合计车流量较19年同期增长20.2%，日均路费收入较19年同期增长4.1%；另外加上外环一期的通车和龙大高速的并表，公司21年上半年收费公路业务实现营业收入27.8亿元，较19年同期增加26.2%。 ◆收费公路业务毛利率同比快速恢复。公司21年上半年收费公路业务毛利率为50.11%，较20年同期增加40.54pct，但较19年同期下降2.15pct，主要还是受到了收费计费标准调整以及收费政策变化对公司带来负面影响。 ◆收费公路项目储备丰富，收购湾区发展将提升盈利水平。公司机荷高速改扩建的初步设计方案（8+8双层复合通道）及概算编制在今年上半年获交通运输部批复，争取2021年底具备开工条件；阳茂改扩建（四改八改）工程计划2022年完工；另外公司拟受让控股股东持有的湾区发展（0737.HK）71.83%的控股权（总成本不超过105亿港元），收购完成后公司将运营广深高速、西线高速，该两项公路位于粤港澳大湾区核心区域，区位优势明显，同时广深高速也能与公司运营的沿江高速等深圳区域公路产生协同效应，进一步提升公司的盈利能力。 ◆公司大环保业务保持扩张。公司21年上半年清洁能源业务、固废资源化管理业务分别实现营业收入3.5亿元、3.0亿元，分别同比增加51.9%、54.41%，主要原因是受到新项目并表的影响。公司21年上半年大环保业务合计贡献毛利约2.1亿元，同比增加141%。另外公司于2021年7月收购淮安中恒99.4MW风电项目20%股权，同时计划投资江西樟树阁皂山30MW风电场项目和云南宣威市风电产业基地项目，继续扩张公司清洁能源业务。 ◆房地产业务贡献部分盈利。公司21年上半年确认房地产销售收入2.73亿元，实现毛利约1.4亿元，较20年（0元）、19年（1.1亿元）同期均有所提升。 ◆投资建议：公司收费公路储备项目丰富，大环保业务保持扩张，在公司存量收费公路业务恢复增长的背景下，未来公司盈利将重回增长轨道；公司承诺21年-23年现金分红比例不低于55%，较18-20年水平（约45%）有较大提升。暂不考虑H股增发及湾区发展的收购，我们维持公司21-23年EPS分别为1.12元、1.23元、1.28元；维持公司A、H“增持”评级。 ◆风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,186 8,027 9,872 10,640 11,196 营业收入增长率 6.52% 29.76% 22.99% 7.78% 5.23% 净利润（百万元） 2,499 2,055 2,443 2,672 2,795 净利润增长率 -27.34% -17.80% 18.92% 9.38% 4.59% EPS（元） 1.15 0.94 1.12 1.23 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.60% 8.92% 9.94% 10.21% 10.05% P/E（A股） 8 9 8 7 7 P/E（H股） 5 6 5 5 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-25；汇率：按1HKD=0.83CNY换算 当前价：9.07元 H股：增持（维持） 当前价：7.53港元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.81 总市值(亿元)： 197.80 一年最低/最高(元)： 8.41/11.47 近3月换手率： 10.96% 股价相对走势 -10%-1%9%18%27%07/2011/2002/2105/21深高速沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.88 14.27 2.25 绝对 6.33 6.33 6.33 资料来源：Wind 相关研报 国内疫情防控措施逐步升级，暑运需求恢复受负面冲击——交通运输行业周报20210808（2021-08-08） 钢筋铁骨，依然如故——交通运输行业2021年中期投资策略（2021-07-15） 航空出行需求有望继续释放，快递行业价格战有望缓和——交通运输行业2020年报及2021年一季报业绩综述（2021-05-05） 收费公路项目储备丰富，清洁能源业务持续扩张——深高速（600548.SH）2020年报点评（2021-03-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 深高速（600548.SH）/ 深圳高速公路股份（0548.HK） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,186 8,027 9,872 10,640 11,196 营业成本 3,500 5,215 6,072 6,571 6,905 折旧和摊销 1,502 1,734 1,810 2,078 2,396 税金及附加 55 67 79 85 90 销售费用 27 53 65 70 74 管理费用 351 363 395 426 448 研发费用 18 59 72 78 82 财务费用 573 492 985 823 624 投资收益 1,243 937 1,120 1,048 827 营业利润 2,444 2,713 3,329 3,640 3,807 利润总额 2,444 2,709 3,320 3,631 3,798 所得税 -92 474 664 726 760 净利润 2,536 2,236 2,656 2,905 3,038 少数股东损益 37 181 212 232 243 归属母公司净利润 2,499 2,055 2,443 2,672 2,795 EPS(按最新股本计) 1.15 0.94 1.12 1.23 1.28 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,751 1,101 5,285 4,701 5,373 净利润 2,499 2,055 2,443 2,672 2,795 折旧摊销 1,502 1,734 1,810 2,078 2,396 净营运资金增加 -176 -771 1,527 557 162 其他 -2,074 -1,918 -495 -606 20 投资活动产生现金流 -253 -4,431 -957 -4,058 -4,269 净资本支出 -677 -2,483 -3,198 -5,000 -5,000 长期投资变化 8,706 8,939 0 0 0 其他资产变化 -8,283 -10,888 2,241 942 731 融资活动现金流 -1,147 3,588 -2,967 -106 -715 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 555 734 -1,065 1,780 1,071 无息负债变化 2,085 3,932 295 45 413 净现金流 351 256 1,361 537 389 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 44,924 55,145 56,113 59,780 63,140 货币资金 4,733 5,549 6,911 7,448 7,837 交易性金融资产 63 0 0 0 0 应收帐款 722 798 812 1,060 1,050 应收票据 10 379 0 0 0 其他应收款（合计） 374 773 1,403 1,052 1,254 存货 723 940 1,201 1,282 1,319 其他流动资产 232 326 326 326 326 流动资产合计 7,666 10,081 11,185 11,769 12,381 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 8,706 8,939 8,939 8,939 8,939 固定资产 2,832 3,493 3,779 3,878 3,916 在建工程 15 124 843 1,221 1,411 无形资产 23,494 26,854 27,138 29,184 31,161 商誉 156 156 156 156 156 其他非流动资产 856 2,228 2,228 2,228 2,228 非流动资产合计 37,258 45,064 44,928 48,011 50,759 总负债 24,200 28,866 28,096 29,920 31,404 短期借款 364 1,341 1,916 3,208 3,775 应付账款 971 1,870 1,794 2,040 2,220 应付票据 132 295 61 66 69 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,006 5,446 5,446 5,446 5,446 流动负债合计 6,481 14,035 12,733 14,039 15,061 长期借款 9,032 6,511 7,011 7,511 8,011 应付债券 4,676 3,792 3,792 3,792 3,792 其他非流动负债 637 993 993 993 993 非流动负债合计 17,720 14,830 15,362 15,881 16,343 股东权益 20,723 26,279 28,018 29,859 31,736 股本 2,181 2,181 2,181 2,181 2,181 公积金 8,839 8,715 8,715 8,715 8,715 未分配利润 6,439 7,278 8,784 10,394 12,027 归属母公司权益 18,375 23,043 24,569 26,178 27,812 少数股东权益 2,349 3,236 3,449 3,681 3,924 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 43.4% 35.0% 38.5% 38.2% 38.3% EBITDA率 69.5% 50.6% 50.7% 51.6% 53.6% EBIT率 45.2% 28.9% 32.4% 32.1% 32.2% 税前净利润率 39.5% 33.8% 33.6% 34.1% 33.9% 归母净利润率 40.4% 25.6% 24.7% 25.1% 25.0% ROA 5.6% 4.1% 4.7% 4.9% 4.8% ROE（摊薄） 13.6% 8.9% 9.9% 10.2% 10.1% 经营性ROIC 11.4% 6.3% 7.8% 7.5% 7.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 54% 52% 50% 50% 50% 流动比率 1.18 0.72 0.88 0.