敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 完成湾区发展收购，收费公路业务持续扩张 ——深高速（600548.SH）2021年报点评 A股：增持（维持） ◆事件：公司发布2021年报。公司2021年实现营业收入约109亿元，同比增长35.5%；实现归母净利润约26.1亿元，同比增长约26.9%；实现扣非归母净利润约23.4亿元，同比增长约19.3%。公司拟派发现金股利（税前）0.62元/股，现金分红率约56%，近三年现金分红率保持在45%以上。 ◆内生+外延，收费公路业务收入重归增长。国内疫情防控效果较好，公司的收费公路业务已基本恢复正常，2021年公司控股的收费公路（剔除外环项目、龙大高速）的日均合计车流量较19年同期增长19.2%，日均路费收入较19年同期增长5.6%（公司在2021年确认了长沙环路、益常高速和武黄高速疫情期间通行费补偿的收入）；另外加上外环一期的通车和收购的龙大高速并表，公司2021年收费公路业务实现营业收入58.9亿元，较19年同期增加29.0%。 ◆收费公路业务毛利率同比快速恢复。公司2021年收费公路业务毛利率为49.1%，同比2020年增加4.3pct，较2019年同期仅下降1.2pct，主要是因为新开通运营的外环高速一期经营效益较好，以及大部分附属收费公路收入增长。 ◆收费公路业务持续扩张，收购湾区发展提升盈利水平。公司机荷高速改扩建的初步设计方案（8+8双层复合通道）及概算已获交通运输部批复，公司正在积极开展施工图修编及招标等相关工作；阳茂改扩建（四改八）工程已完工，2021年12月16日正式开放通行；公司外环二期已于2022年1月1日通车，同时已开始外环三期的前期工作；另外公司已完成湾区发展（0737.HK）71.83%的控股权的收购（总成本不超过105亿港元），湾区发展运营广深高速、西线高速，以上公路位于粤港澳大湾区核心区域，区位优势明显，同时广深高速也能与公司运营的沿江高速等深圳区域公路产生协同效应，进一步提升公司的盈利能力。 ◆公司风力发电业务保持扩张。公司2021年清洁能源业务、固废资源化管理业务分别实现营业收入7.1亿元、8.7亿元，分别同比变化-57.2%、+3.2%，主要原因是南京风电受“风机抢装潮”后市场竞争加剧、存量项目实施缓慢及增量订单延期实施等诸多因素影响；风电业务继续扩张，截至2021年底，公司投资和经营的风电项目累计装机容量达648MW，21年风电贡献收入约5.8亿元，同比增长144%。公司2021年大环保业务合计贡献毛利约4.7亿元，同比下降2.6%。 ◆房地产业务毛利同比下降。公司2021年确认房地产销售收入3.0亿元，实现毛利约1.6亿元，同比下降10.8%，主要原因是贵龙开发项目交房数量有所减少。 ◆投资建议：公司收费公路储备项目丰富，大环保业务保持扩张，在公司存量收费公路业务恢复增长的背景下，未来公司盈利将重回增长轨道。暂不考虑H股增发及收购湾区发展的影响，我们上调公司22-23年EPS 0.9%/2.5%分别至1.24/1.31元，新增24年EPS为1.35元，维持公司A、H“增持”评级。 ◆风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,027 10,872 12,168 13,240 14,770 营业收入增长率 29.76% 35.45% 11.92% 8.81% 11.55% 净利润（百万元） 2,055 2,606 2,697 2,864 2,948 净利润增长率 -17.80% 26.85% 3.48% 6.20% 2.93% EPS（元） 0.94 1.20 1.24 1.31 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.92% 10.58% 10.37% 10.32% 9.99% P/E（A股） 10.0 7.9 7.6 7.1 6.9 P/E（H股） 6.7 5.3 5.1 4.8 4.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-29；汇率：按1HKD=0.81CNY换算 当前价：9.39元 H股：增持（维持） 当前价：7.81港元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.81 总市值(亿元)： 204.77 一年最低/最高(元)： 8.28/11.98 近3月换手率： 10.79% 股价相对走势 -25%-8%9%27%44%02/2105/2108/2112/21深高速沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.74 9.43 9.84 绝对 -7.03 -6.57 -4.62 资料来源：Wind 相关研报 盈利能力逐步恢复，新建路产带来新增长点——宁沪高速（600377.SH）2021年报点评（2022-03-28） 22年政府工作报告发布，客运物流企业有望受益——交通运输行业周报20220306（2022-03-06） 柳暗花明，拨云见日——交通运输行业2022年投资策略（2021-11-15） 收费公路业务恢复增长，收购湾区发展提升盈利能力——深高速（600548.SH）2021年中报点评（2021-08-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 深高速（600548.SH）/ 深圳高速公路股份（0548.HK） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,027 10,872 12,168 13,240 14,770 营业成本 5,215 7,080 7,919 8,764 10,111 折旧和摊销 1,734 2,234 2,261 2,570 2,945 税金及附加 67 78 97 106 118 销售费用 53 60 67 73 81 管理费用 363 529 487 530 591 研发费用 59 61 68 74 82 财务费用 492 749 684 741 839 投资收益 937 570 668 778 893 营业利润 2,713 3,134 3,521 3,738 3,848 利润总额 2,709 3,178 3,512 3,729 3,839 所得税 474 472 702 746 768 净利润 2,236 2,706 2,809 2,983 3,071 少数股东损益 181 100 112 119 123 归属母公司净利润 2,055 2,606 2,697 2,864 2,948 EPS(按最新股本计) 0.94 1.20 1.24 1.31 1.35 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,101 3,942 4,268 4,433 4,655 净利润 2,055 2,606 2,697 2,864 2,948 折旧摊销 1,734 2,234 2,261 2,570 2,945 净营运资金增加 -1,323 2,925 1,972 1,413 1,827 其他 -1,366 -3,823 -2,663 -2,414 -3,065 投资活动产生现金流 -4,431 -5,133 -3,119 -5,356 -5,201 净资本支出 -2,483 -3,775 -4,174 -6,000 -6,000 长期投资变化 8,939 9,364 0 0 0 其他资产变化 -10,888 -10,723 1,055 644 799 融资活动现金流 3,588 1,669 -478 1,352 1,157 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 734 5,078 1,540 3,217 3,190 无息负债变化 3,932 -1,102 483 607 472 净现金流 256 476 670 429 612 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 55,145 60,613 64,111 69,795 75,335 货币资金 5,549 4,197 4,867 5,296 5,908 交易性金融资产 0 213 0 0 0 应收账款 798 994 1,257 1,306 1,444 应收票据 379 87 0 0 0 其他应收款（合计） 773 717 1,947 3,443 4,726 存货 940 1,339 1,522 1,640 1,916 其他流动资产 326 546 546 546 546 流动资产合计 10,081 8,914 10,754 12,820 15,150 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 8,939 9,364 9,364 9,364 9,364 固定资产 3,493 5,708 5,982 6,128 6,299 在建工程 124 1,780 2,868 3,814 4,429 无形资产 26,854 27,098 27,375 29,412 31,382 商誉 156 46 46 46 46 其他非流动资产 2,228 4,655 4,655 4,655 4,655 非流动资产合计 45,064 51,700 53,357 56,975 60,185 总负债 28,866 32,842 34,864 38,688 42,350 短期借款 1,341 3,238 4,391 7,099 9,555 应付账款 1,870 2,502 2,612 3,043 3,473 应付票据 295 87 79 88 101 预收账款 0 13 0 0 0 其他流动负债 5,446 1,864 1,864 1,864 1,864 流动负债合计 14,035 12,465 13,829 17,198 20,391 长期借款 6,511 8,410 8,910 9,410 9,910 应付债券 3,792 7,087 7,087 7,087 7,087 其他非流动负债 993 1,243 1,243 1,243 1,243 非流动负债合计 14,830 20,377 21,035 21,490 21,960 股东权益 26,279 27,772 29,248 31,107 32,984 股本 2,181 2,181 2,181 2,181 2,181 公积金 8,715 9,053 9,053 9,053 9,053 未分配利润 7,278 8,540 9,885 11,625 13,380 归属母公司权益 23,043 24,639 26,002 27,742 29,497 少数股东权益 3,236 3,133 3,245 3,365 3,487 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.0% 34.9% 34.9% 33.8% 31.5% EBITDA率 50.6% 50.4% 47.6% 47.4% 45.6% EBIT率 28.9% 29.6% 29.1% 28.0% 25.7% 税前净利润率 33.8% 29.2% 28.9% 28.2% 26.0% 归母净利润率 25.6% 24.0% 22.2% 21.6% 20.0% ROA 4.1% 4.5% 4.4% 4.3% 4.1% ROE（摊薄） 8.9% 10.6% 10.4% 10.3% 10.0% 经