NBV同比+41%（人民币口径+29%），净利润同比+78%，负债端核心指标超预期！

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太平（00966） 证券研究报告 2021年08月25日 投资评级 行业 金融业/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.66港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,594.02 港股总市值(百万港元) 41,906.26 每股净资产(港元) 25.56 资产负债率(%) 90.95 一年内最高/最低(港元) 19.12/10.64 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太平-公司点评:H2 NBV同比+54%，利润同比+62%，全年EV同比+18.8%，核心指标超预期！预计负债端低点已过，后续有望迎来强劲反转》 2021-03-23 2 《中国太平-公司点评:负债端反转向上，关注顺周期下的最优低估值标的》 2021-02-21 3 《中国太平-首次覆盖报告:寿险阶段性低点或已出现，期待后续价值复苏》 2020-12-09 股价走势 NBV同比+41%（人民币口径+29%），净利润同比+78%，负债端核心指标超预期！ 整体：归母净利润同比+77.7%至51亿港元，归母内含价值较年初+6.6%。 2021 H1归母净利润同比+77.7%至51亿港元，主要源于投资提振（去年同期对某些投资项目确认减值损失）；以及境内子公司加大对免税投资资产配置力度，所得税费用减少所致。分业务来看，寿险、养老及团体险、境内财险净利润分别同比-5.6%、-19.8%、-67.3%至70.10亿港元、1.99亿港元、1.13亿港元；但资产管理业务同比高增+40%至5亿港元，此外，境外财险、再保险业务分别盈利2.2亿港元、2.8亿港元（去年同期分别-0.5亿港元、-0.9亿港元）。集团归母内含价值较年初+6.6%至2029亿港元，较去年同期同比+23.0%。 寿险：NBV同比+41.7%（人民币口径同比+29.1%），价值增速超预期！我们判断增速预计大幅领先同业。内含价值较年初+7.4%至2163亿港元，同比+27.2%。 1）新单保费方面：2021H1同比+16.4%至223亿港元，其中个险、银保、多元渠道新单分别同比+18%、-6%、+367%，用来计算新业务价值的首年保费同比+7.9%。我们判断，个险渠道的新单保费增长主要源于今年开门红提前较多所致。此外，公司的多元渠道在低基数下高增，预计主要源于经代渠道的业务拓展成效凸显。 2）价值率方面：整体提升3.8pct.至24.6%，主要源于银保、多元等渠道大幅提升所致，个险margin小幅下降0.2pct.至29.0%、银保margin从去年同期-4.1%扭亏至+5.7%。我们判断一方面源于公司今年以来费用投入审慎，扭转了费用超支导致的价值下滑；另一方面，公司银保聚焦高价值业务，驱动10年以上新单同比+346%至10亿，10年以上新单保费占银保渠道的比重从去年同期的2.8%上升至13.6%。 6月末，公司代理人规模较年初小幅提升+1.9%至38.9万，我们判断好于同业，主要源于其犇计划增员从津贴、产品及持续培育等方面为新人提供大力度支持；产能方面，业务节奏影响驱动每月人均期缴保费较去年+11%至13956元。 续保率方面，个险渠道13月继续率、25月继续率分别为96.2%、93.5%、同比分别+1.1pct、+0.8pct；银保渠道13月继续率、25月继续率分别为97.6%、96.2%、同比分别+1.3pct、+0.7pct。继续率持续好于同业。 财险：境内财险业务方面，净利润同比-67.3%至1.13亿港元，主要源于车险费改后，承保利润同比下降所致。但较去年H2亏损3.4亿而言，环比有所好转。综合成本率提升4.5pct至104.1%，其中费用率-7.4pct至37.3%、赔付率+11.9pct至66.8%。分险种来看，车险保费同比-3.1%，好于行业车均保费降幅；而非车险保费高增+50.2%，占比提升10pct至40%，成为驱动保费的新增长极。 境外财险业务方面，太平新加坡、太平印尼保费分别高增+38%、+19%；太平香港实现税后利润0.7亿（去年同期亏损1.3亿，主要由于投资资产减值所致）；太平英国综合成本率同比-42pct至80.6%，恢复承保盈利。境外的再保险业务亦同比扭亏，实现2.8亿盈利，源于减值损失减少和汇兑收益增加所致。 投资：总投资收益同比+54%至324亿，净投资收益率4.11%，同比-0.18pct；总投资收益率6.31%，同比+0.96pct，主要源于抓住股票市场高位兑现较多浮盈所致。受益于第三方管理规模快速增长，集团投资资产较年初+9.6%至1.1万亿。其中，固收类占比+1.4pct至79.8%、权益类占比-1.7pct至18.5%。 养老及团体险业务：养老企业年金受托资产较年初+13%至1556亿，养老保险管理服务费收入同比+37%；但人员开支及行政成本增加+44%，整体净利润-20%。 投资建议：中报寿险核心指标超预期。我们重申此前观点，即公司目前正处于由“规模扩张”向“产能驱动”的转型期，20H1寿险受疫情冲击业务节奏及费用超支影响大幅下滑，但20H2开始已有显著回升，20H2、21H1的NBV增速预计均大幅领先上市同业。我们判断全年NBV增速预计仍可保持双位数正增长，目前公司对应2021年PEV仅为0.19倍，处于历史底部区间，维持“买入”评级！ 风险提示：1）长端利率超预期下行； 2）负债端销售及增员进展不及预期。 -19%-11%-3%5%13%21%29%37%2020-082020-122021-04中国太平金融业恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2012-2021H1，公司归母净利润及同比增速 图2：2012-2021H1，公司归母净利润的业务结构 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图3：2012-2021H1，公司归母内含价值及增速 图4：2012-2021H1，公司新业务价值及同比增速 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图5：2014-2021H1，公司整体、个险渠道及银保渠道的新业务价值率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 13 17 40 63 48 61 69 90 65 51 -50%0%50%100%150%200%020406080100归母净利润（亿港元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%人寿保险养老及团体保险境内财产保险境外财产保险再保险资产管理业务172 222 375 624 980 1041 1254 1396 1243 1512 2029 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500归母内含价值（亿港元）增速（右轴）23 31 43 60 91 136 132 105 88 38 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160新业务价值（亿港元）同比增速(右轴）23.0%32.9%33.5%35.5%36.0%28.4%24.6%26.4%13.4%17.6%33.0%36.0%42.8%44.3%42.4%35.3%42.1%31.6%29.2%29.0%-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202019H2020H2021H新业务价值率个险渠道新业务价值率银保期缴新业务价值率 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图6：2012-2021H1，公司代理人数量及同比增速 图7：2012-2021H1，公司归母净利润的业务结构 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图8：2012-2021H1，公司寿险保费收入及同比增速 图9：2012-2021H1，公司保费收入结构（按产品类型） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图10：2012-2021H1，公司代理人渠道新单保费及同比增速 图11：2012-2021H1，公司银保期缴新单保费及同比增速 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图12：2012-2021H1，公司总投资收益及总投资收益率 图13：2012-2021H1，公司投资资产的配置结构 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 6 11 13 23 26 38 51 39 38 39 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060代理人数量（万人）增速（右轴）15145 15312 14365 14455 13956 -15%-10%-5%0%5%10%15%1350014000145001500015500201620172018201920202021H代理人每月人均期缴保费（人民币元）同比增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%0500100015002000寿险保费总收入（亿港元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021H分红险年金险长期健康险传统寿险意外和短期健康险万能险投资连结险-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350代理人渠道新单保费（亿港元）同比增速（右轴）24 20 30 33 42 61 56 64 103 72 -40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120银保期缴新单保费（亿港元）同比增速（右轴）113 175 267 201 216 229 309 469 324 0%2%4%6%8%10%0100200300400500总投资收益（亿港元）总投资收益率(右轴） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家