公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国平安（601318） 证券研究报告 2022年05月01日 投资评级 行业 非银金融/保险II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 44.56元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,832.66 流通A股股本(百万股) 10,832.66 A股总市值(百万元) 482,703.53 流通A股市值(百万元) 482,703.53 每股净资产(元) 45.60 资产负债率(%) 89.59 一年内最高/最低(元) 73.50/42.33 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国平安-年报点评报告:核心指标基本符合预期，华夏幸福拖累净利润及EV增速；关注2022H2负债端改善趋势》 2022-03-19 2 《中国平安-公司点评:中国平安对华夏幸福的投资利空基本出尽，对后续财务报表无负面影响》 2021-10-09 3 《中国平安-半年报点评:2021上半年寿险业务（营运利润占比60%）承压，其他业务全面提升，支撑整体营运利润平稳增长，回购彰显公司长期发展信心》 2021-08-27 股价走势 负债端核心指标基本符合预期，归母净利润受投资端拖累同比-24.1%，关注H2负债端改善趋势 事件：中国平安披露 2022年一季报，报告期内实现营业收入 3059 亿元，同比-10%；归母净利润 207亿元，同比-24%；年化ROE 10%，同比-4pct.。 1、集团：归母营运利润（430.5亿）同比+10.0%，归母净利润（206.6亿）同比-24.1%，主要受资本市场波动（负贡献197亿）和折现率变动（负贡献26亿）影响。其中，寿险、产险、银行、资管、科技板块的营运利润分别同比+15.0%、-41.1%、+26.8%、+13.1%、+17.7%。 2、寿险：NBV同比-33.7%至125.9亿，基本符合预期，我们预计主要由新推出的“盛世金悦”增额终身寿带来。其中，新单保费同比-15.4%至512亿，单月边际向好，且三月在低基数下实现大幅增长；价值率同比-6.8pct.至24.6%，预计主要源于产品结构变化所致（去年1-2月公司产品结构中含有较多炒停的旧重疾险保单，今年以储蓄型和增额终身寿为主）。 代理人规模边际企稳，产能持续提升。代理人规模同比-45.4%至53.8万，较年初-10.4%，单季降幅持续收窄，且产能大幅提升，人均新单保费同比+55%，人均NBV同比+22%，大专及以上学历代理人占比同比提升3.5pct.。我们判断，寿险队伍调结构正逐步见效，脱落人力以低产能为主，优质人力占比提升。 3、财险：综合成本率96.8%，同比+1.6pct.，主要受疫情下保证险业务赔付支出同比上涨所致。保费收入同比+10.3%，其中车险保费同比+10.4%，非车险、意健险保费分别同比+2.1%、+38.5%，我们预计非车险保费增速较低主要源于公司主动压缩信用保证险产品所致。 4、投资方面：年化净投资收益率3.3%，同比-0.2pct；年化总投资收益率2.3%，同比-0.8pct；投资收益同比-304亿至-99亿，预计主要受股市动荡加剧叠加利率下行影响。 投资建议：短期来看，公司负债端仍处于转型期，预计2022年仍有较大压力，全年预计NBV同比约-20%。但改革成效显著，代理人结构持续优化，3月以来增额终身寿产品发力叠加基数效应减弱，下半年NBV负增长有望持续收窄。我们预计，2022-2024年公司归母净利润分别为901.3亿、1091.0亿、1291.1亿，YOY 分别为-11.3%、21.1%、18.3%（前次预估 2022-2024年归母净利润分别为1215.1亿、1367.0亿、1582.3亿），降低盈利预测主要考虑到今年股市动荡加剧，下调投资收益率预期所致。目前市场对负债端已较为悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑持续兑现，有望迎来估值修复行情。目前公司A/H对应2022PEV为0.54/0.57倍，估值处历史最低位。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期；疫情反复。 财务数据和估值 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1218315 1180444 1138134 1190375 1253670 增长率（%） 4.23 (3.11) (3.58) 4.59 5.32 归属母公司股东净利润（百万元） 143099 101618 90129 109101 129109 增长率（%） (4.22) (28.99) (11.31) 21.05 18.34 每股收益（元） 7.83 5.56 4.93 5.97 7.06 市盈率(P/E) 5.69 8.02 9.04 7.47 6.31 市净率(P/B) 72.65 76.34 82.61 89.61 96.85 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2021-052021-092022-01中国平安沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 寿险保费 511487 490290 442953 424959 412131 每股收益 7.83 5.56 4.93 5.97 7.06 非寿险保费 285854 270043 297987 330783 369532 每股净资产 41.72 44.44 49.26 54.15 59.68 总保费及管理费收入 797341 760333 740940 755742 781664 每股内含价值 72.65 76.34 82.61 89.61 96.85 减：分出保费 23077 30208 19881 21813 24170 每股新业务价值 2.71 2.07 1.55 1.70 1.84 净保费收入 774264 730125 721059 733929 757493 减：净提取未到期责任准备金 17204 -9298 30346 28369 31671 价值评估（倍） 已赚净保费 757060 739423 690713 705560 725822 P/E 5.69 8.02 9.04 7.47 6.31 投资收益 243515 228852 207629 207720 220534 P/B 1.07 1.00 0.90 0.82 0.75 营业收入 1218315 1180444 1138134 1190375 1253670 P/EV 0.61 0.58 0.54 0.50 0.46 赔付及保户利益 577961 588600 548707 572670 587785 VNBX -10.36 -15.33 -24.62 -26.50 -28.49 保险业务综合费用 452050 452159 457681 462025 481655 营业费用 1030011 1040759 1006389 1034696 1069440 盈利能力指标（%） 营业利润 188304 139685 131745 155680 184230 净投资收益率 5.10 4.60 4.80 4.60 4.60 税前利润 187764 139580 131745 155680 184230 总投资收益率 6.20 4.20 4.30 4.60 4.80 所得税 28405 17778 23714 24909 29477 净资产收益率 19.93 12.90 10.52 11.54 12.41 归属于母公司股东的净利润 143099 101618 90129 109101 129109 总资产收益率 1.61 1.03 0.90 1.07 1.19 少数股东损益 16260 20184 17902 21670 25644 财险综合成本率 99.10 98.00 96.80 96.80 96.80 财险赔付率 60.50 67.00 67.80 67.80 67.80 财险费用率 38.60 31.00 29.00 29.00 29.00 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 (4.22) (28.99) (11.31) 21.05 18.34 现金及存款投资 314123 319179 469049 502914 536598 内含价值增长率 10.63 5.07 8.21 8.48 8.08 债权投资 2673821 2806957 2984858 3200365 3414715 新业务价值增长率 (34.72) (23.55) (25.46) 10.00 7.97 股权投资 503828 504841 533010 571494 609770 其他投资 248809 285435 277165 297177 317081 偿付能力充足率（%） 总投资资产 3740581 3916412 4264083 4571949 4878164 偿付能力充足率（集团） 225.00 233.50 210.00 210.00 210.00 分保资产 32059 43128 23000 23000 23000 偿付能力充足率（寿险） 230.00 230.40 200.00 200.00 200.00 其他资产 5755230 6182486 5504910 5918976 6362205 偿付能力充足率（产险） 235.00 278.40 278.40 278.40 278.40 资产总计 9527870 10142026 9791993 10513925 11263368 保险合同负债 2218007 2473134 2732433 2991988 3246173 内含价值（百万元） 投资合同负债 768975 825057 913028 997590 1079771 调整后净资产 643,147 720,325 806,764 903,575 1,012,005 次级债 901285 1097523 388001 388002 388003 有效业务价值 684,964 675,184 703,309 734,668 758,786 其他负债 4651698 4668589 4574262 4840426 5126034 内含价值 1,328,111 1,395,509 1,510,073 1,638,243 1,770,791 负债总计 8539965 9064303 8607724 9218006 9839982 一年新业务价值 49,575 37,898 28,250 31,076 33,558 实收资本 18280 18280 18280 18281 18283 核心内含价值回报率（%） 13.03 10.81 12.13 12.44 12.46 归属于母公司股东权益 762560 812405 900498 989925 1091195 少数股