证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 安踏体育（2020.HK）2021年中报点评 强推（维持） H1增长强劲，新品牌孵化见效贡献业绩弹性 目标价：227.72港元 当前价：171.2 港元 事项：  公司于8月24日发布中报，2021H1实现营收228,1亿元，同比增长55.5%，较2019年增长54.0%；实现净利润38.4亿元，同比增长32.8%，较2019年增长54.7%；毛利率63.2%，同比提升6.4pct，净利率16.8%，同比提升5.5pct；中期股息每股60分港币，同比增长185.7%。 评论：  需求恢复促多品牌强势反弹，子品牌放量+改革见效盈利能力提升。（1）收入端：随着疫情影响逐渐消退，消费需求恢复驱动公司各品牌强势反弹，零售折扣改善。2021H1营收同比增长55.5%。分品牌看，安踏/FILA/其他品牌2021H1实现营收105.8/108.3/14.1亿元，同比增长56.1%/51.4%/90.1%，主品牌由电子商务增长驱动及采用DTC模式获益，FILA增长主要由电子商务增长驱动，其他品牌中DESCENTE、KOLON SPORT增长强劲；分品类看，2021H1服装/鞋类/配饰分别实现营收132.3/88.3/7.5亿元，同比分别增长50.2%/65.3%/44.4%；（2）利润端：上半年DTC模式转型+零售折扣好转+子品牌业务放量+运营效率提升，共同驱动公司盈利能力提升。2021H1净利润同比增长32.8%，毛利/经营利润率/净利率同比提升6.3pct/1.3pct/5.5pct。其中主品牌安踏毛利率改善显著，2021H1毛利率同比增长11.2pct，主因上半年采用DTC模式，但由于该模式下店铺租赁费及员工成本增加，其经营利润率同比下滑4.3pct；FILA受益于业务快速放量，经营利润率改善明显，同比增长4.3pct。  双奥催化品牌力有望提升，线上线下增长强劲。（1）品牌力方面， 7月东京奥运会上，安踏赞助中国代表队领奖服，有望持续强化品牌影响力。据淘数据显示，截至8月22日公司天猫旗舰店粉丝数1891万人，较6月末增长5.8%，较2020年末增长14.1%；（2）渠道方面，公司线下一二线城市持续深化，精细化运营助力店效提升，线上营收增长强劲。线下渠道，公司精简亏损门店，开设核心区域高端店铺，截至2021年中，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON线下门店分别9788/1979/178/151家，较2020年末分别-134/-27/+3/-6家。2021H1安踏/FILA品牌店效分别1.08/5.47百万元/家，同比分别增长62.4%/47.6%；电商渠道，2021H1电商收入同比增长61%，占营收比重27%，较2020年同期提升1pct，其中安踏品牌线上业务占比达34%。安踏、DECENTE品牌线上增速超过50%。据天猫数据显示，安踏1-7月线上总流水位居体育用品第一名。  国朝崛起正当时，多品牌运营增长空间打开，维持“强推”评级。公司三条增长曲线全面开启，DTC改革和数字化转型持续升级，全面提升运营效率，或将持续提振终端售价和盈利水平，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年实现归母净利润81.56/109.39/140.38亿元（原值为78.72/98.27/120.28亿元），EPS为3.02/4.05/5.19元，对应当前股价PE为57/42/33倍，考虑到公司龙头地位及DTC转型升级的效应，基于绝对估值法，上调目标价227.72港元/股（原156港元/股），对应2021年63倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复影响终端销售，国产品牌竞争加剧，品牌升级不及预期。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 35,606 48,111 61,224 74,823 同比增速(%) 4.7% 35.5% 27.3% 22.2% 归母净利润(百万元) 5,162 8,156 10,939 14,038 同比增速(%) -3.4% 58.0% 34.1% 28.3% 每股盈利(元) 1.91 3.02 4.05 5.19 市盈率(倍) 54.5 34.5 25.7 20.0 市净率(倍) 11.7 9.5 7.6 6.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月24日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 270,332.90 已上市流通股（万股） 270,332.90 总市值（亿元） 4,628.1 流通市值（亿元） 4,628.1 资产负债率（%） 46.49% 每股净资产（元） 9.93 12个月内最高/最低价 191.90/70.32 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《安踏体育（2020.HK）2020年四季度及全年运营表现点评：安踏DTC推进库存优化，FILA&新品牌持续优秀》 2021-01-14 《安踏体育（2020.HK）2020年报点评：韧性凸显业绩亮眼，三条增长曲线全面开启》 2021-03-27 《安踏体育（2020.HK）2021年一季度运营表现点评：Q1流水高质量增长超预期，多重利好行稳致远》 2021-04-16 -20%0%20%40%60%2020-08-24～2021-08-24恒生指数安踏体育华创证券研究所 公司研究 2021年08月25日 安踏体育（2020.HK）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 发布五年战略规划，多品牌持续驱动业绩增长。公司三条增长曲线并行，新品牌孵化能力得到验证。高质量增长曲线：FILA主打高端时尚运动定位，上半年业务放量增长强劲，H1营收同比增长51.4%至108.2亿元，较2019年增长65.6%；高潜力增长曲线：以DESCENTE领衔发展迅猛，DESCENTE定位高端高质感专业运动品牌，H1营收同比增长90.1%至14.1亿元，较2019年增长106.0%，户外运动品牌群驱动公司业务增长。长期看，7月公司发布未来5年发展战略，预计2021-2025年CAGR18%-25%，市占率提升3%-5%。5年内投入40亿元强化产品创新研发。看好未来中产阶级和千禧一代消费群体崛起，户外体育用品布局逐渐完善，多品牌驱动业绩持续增长。 数字化决策驱动+DTC转型升级，提质增效支撑高增长。公司持续打造“数字驱动决策”能力。服装数字化智能工厂投入运营，效率提升得到验证。（1）供应链数字化方面，数字化建设赋能商品只能调配补货系统，提升供应链灵活性，订单处理效率大幅提升，快反订单响应时效提高3倍。同时 FILA智能物流中心开工兴建，形成总仓+云仓全国物流网络；（2）DTC转型方面，公司上半年已建立完整DTC模式，加速人、货、场重构，主品牌单店效益显著提升，上半年DTC营收占比达37.0%。公司“赢领计划”中明确未来2年安踏品牌DTC流水占比将达到70%，店效提升40%。 图表1 安踏分品牌分季度零售表现（零售价值口径） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 安踏品牌 20-25%增长 低双位数增长 中双位数增长 10-20%中段增长 FILA - - - - 其他品牌 80-85%增长 90-95%增长 90-95%增长 80-85%增长 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 安踏品牌 10-20%低段增长 10-20%中段增长 10-20%中段增长 10-20%高段增长 FILA - - 50-55%增长 50-55%增长 其他品牌 65-70%增长 55-60%增长 30-35%增长 25-30%增长 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 安踏品牌 20-25%负增长 低单位数负增长 低单位数增长 低单位数增长 FILA 中单位数负增长 10-20%增长 20-25%增长 25-30%增长 其他品牌 高单位数负增长 25-30%增长 50-55%增长 55-60%增长 2021Q1 2021Q2 安踏品牌 40-45%增长 35-40%增长 FILA 75-80%增长 30-35%增长 其他品牌 115-120%增长 70-75%增长 资料来源：公司公告，华创证券 安踏体育（2020.HK）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表2 安踏上半年营收、净利润变化（亿元，%） 图表3 安踏上半年利润率变化（%） 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 图表4 安踏上半年分品类营收变化（亿元，%） 图表5 安踏上半年分品类毛利率变化（%） 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 图表6 安踏上半年分品牌营收变化（亿元） 图表7 安踏上半年分品牌毛利率变化（%） 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 -50%0%50%100%150%0501001502002502017H12018H12019H12020H12021H1营收净利润营收YoY净利润YoY63.2%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%2017H12018H12019H12020H12021H1毛利率净利率-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0204060801001201402017H12018H12019H12020H12021H1服装鞋类配饰服装YoY鞋类YoY配饰YoY63.2%66.6%58.6%56.7%0%10%20%30%40%50%60%70%整体服装鞋类配饰2020H12021H1105.8108.314.1020406080100120安踏FILA其他品牌2020H12021H163.2%52.8%72.3%70.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%整体安踏FILA其他品牌2020H12021H1 安踏体育（2020.HK）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表8 安踏上半年分品牌经营利润率变化（%） 图表9 安踏主品牌分渠道营收占比变化（%） 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券 图表10 安踏分品牌门店数量（个） 图表11 安踏分品牌店效变化（百万元） 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券；注：假设KingKow与Sprandi 2020、2021年门店数量增速为13.5%。 资料来源：公司中报，公司年报，华创证券；注：假设KingKow与Sprandi 2020、2021年门店数量增速为13.5%。 27.4%24.7%2.6%24.6%0%5%10%15%20%25%30%35%整体安踏FILA其他品牌2020H12021H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020H12021H1DTC电子商务传统批发0501001502000200040006000800010000120002018201920202021H1安踏（个）FILA（个）DECENTE（个）（右轴）KOLON SPORT（个）（右轴）0.673.711.591.085.472.720123