2021年中报点评：H1业绩高速增长，静待产能释放打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2021年08月08日 证 券研究报告•2021年 中报点评 买入 （ 首次） 当前价： 28.54元 广信股份（603599） 化工 目标价： 43.02元（6个月） H1业绩高速增长，静待产能释放打开成长空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.65 流通A股(亿股) 4.62 52周内股价区间(元) 16.52-33.91 总市值(亿元) 132.61 总资产(亿元) 81.44 每股净资产(元) 13.13 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2021年上半年业绩报告，公司2021H1共实现营业收入25.1亿元，同比增长41.9%，环比增长53.5%。归母净利润6.3亿元，同比增长121.8%，环比增长106.6%，符合业绩预期。  农药价量齐升，草甘膦进入景气周期增厚公司利润。2021H1公司共生产农药原药4.2万吨，同比增长27.1%，产能释放良好；销量达3.6万吨，同比增长15.6%。价格方面，公司一季度农药均价3.0万元/吨，同比增长19.6%，二季度均价进一步上行至3.3万元/吨，同比涨幅扩大至37.0%。黄磷、甘氨酸等原材料价格高位，供给结构优化带动草甘膦行业进入十年一遇景气周期，二季度草甘膦均价4.1万元/吨，目前草甘膦价格延续上行态势，达到5.1万元/吨，公司拥有2万吨草甘膦产能，并且拥有配套的重要中间体三氯化磷产能，预计随着草甘膦价格高位运行，下半年公司农药板块利润将进一步增厚。其他农药原药部分，产品价格平稳，下半年业绩有望保持高增长。根据中农立华数据，公司产品敌草隆、多菌灵、甲基硫菌灵截止8月1日报价3.6、3.9、3.8元/吨，较7月初分别变动0%、0%、-5%。此外3000吨吡唑醚菌酯项目已转固，目前处于产能爬坡阶段，预计下半年将为公司业绩产生正向贡献。  精细化工品板块产销两旺。2021H1精细化工品板块实现产量4.5万吨，销量4.8万吨，产销率达到108.3%，反应下游旺盛的需求。同时精细化工品价格上行也为公司业绩产生了较大贡献，2021Q1、Q2精细化工品均价分别为1.5、1.7万元/吨，同比分别增长31.5%、20.9%。精细化工品板块上半年共实现销售额7.6亿元。随着邻对硝基氯化苯二期项目下半年逐步投产，公司产业链话语权将进一步增强，同时有望带动多菌灵、甲基硫菌灵等产品利润空间上行。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.39元、2.86元、3.12元，未来三年归母净利润将保持34.97%的复合增长率。鉴于光气一体化产业链布局完善后，公司竞争力将有效增强，按照行业均值，给予公司2021年18倍估值，对应目标价43.02元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动、产能释放速度不及预期、汇率或大幅波动。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3402.43 5003.92 5984.39 6473.46 增长率 9.39% 47.07% 19.59% 8.17% 归属母公司净利润（百万元） 588.73 1112.16 1330.42 1447.40 增长率 16.43% 88.91% 19.62% 8.79% 每股收益EPS（元） 1.27 2.39 2.86 3.12 净资产收益率ROE 10.43% 17.09% 17.47% 16.46% PE 23 12 10 9 PB 2.35 2.04 1.74 1.51 数据来源：Wind，西南证券 -7%12%32%51%71%91%20/820/1020/1221/221/421/621/8广信股份 沪深300 13659 广 信股份（603599）2021年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 依托核心资源，打造光气全产业链 广信股份前身安徽广信农化集团有限公司成立于2000年，于2009年整体改制成为股份有限公司，并 于2015年在上交所上市。在成立之初主要以光气为起点生产多菌灵，2004-2008年逐渐完善产品布局，成功研制出甲基硫菌灵及敌草隆等新产品。随后依托光气核心资源优势拓展光气衍生品，掌握了氨基甲酸甲酯、磺酰基异氰酸酯两种主要的光气下游中间体生产技术，并进一步研制出吡唑醚菌酯、噁唑菌酮等下游产品。目前已形成杀菌剂、除草剂、精细化工中间体三大类，甲基硫菌灵、多菌灵、敌草隆、草甘膦、氨基甲酸甲酯、磺酰基异氰酸酯等多种产品的业务范围。公司2020年农药销售额达34.0亿元，位居2021年全国农药行业销售榜14位。 光气是一种重要的化工原料，下游广泛运用于农药、医药、工程塑料等领域，但由于其具有较高的毒性，被列入第三类监控化学品名录，国家管控较为严格，行业准入门槛高。公司是工信部对生产光气监控的38家定点企业之一，取得了《监控化学品生产特别许可证书》。建新的光气产能日趋困难的背景下，光气资源的价值将日益显现。公司在发展过程中除积极布局光气相关产品外，积极补齐对邻硝基氯化苯、三氯化磷等中间体，同时向上游原材料领域布局氯碱产业，将逐步形成从原材料到关键中间体再到下游终端产品的全产业链。依托其中光气资源的核心优势，全产业链布局将助推公司业绩走高。 图1：公司产业链 数据来源：公司公告，西南证券整理 目前公司有两大生产基地，分别位于广德县和东至县，共有32万吨光气生产许可产能。广德厂区占地1200亩，目前光气装置年产能4.8万吨，该基地主要生产甲基硫菌灵、敌草隆和光气精细化学品氨基甲酸甲酯、异氰酸酯。东至厂区规划占地3000亩，现在有光气装置年产能2万吨，承接原来铜陵厂区的产能，主要生产多菌灵、草甘膦、农药中间体邻苯二胺。公司围绕这光气这一核心资源进行资产布局，2020年4月-12月公司集中发布了6个规划项目，总投资超过10亿元，拟建设氯虫苯甲酰胺、氯甲酸乙酯、茚虫威、噁草酮等多种产品，未来将进入杀虫剂领域。 广 信股份（603599）2021年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表1：广信股份主要产品生产能力 产品类别 产品 产能（万吨/年） 厂区 备注 原药中间体 邻苯二胺 1.5 东至 技改已投产 原药中间体 邻（对）硝基氯化苯 20 东至 一期10万吨已投产，二期在建 杀菌剂 多菌灵 1.8 东至 杀菌剂 甲基硫菌灵 0.6 广德 杀菌剂 吡唑醚菌酯 0.3 广德 在建 杀菌剂 噁唑菌酮 0.12 广德 在建 杀菌剂 嘧菌酯 0.3 广德 在建 杀虫剂 噻嗪酮 0.5 广德 在建 杀虫剂 茚虫威 0.3 广德 2020-08环评 除草剂 敌草隆 1 广德 除草剂 草甘膦 2 东至 除草剂 噁草酮 0.3 广德 2020-07环评 除草剂 环嗪酮 0.3 广德 2020-03环评 精细化工中间体 氨基甲酸甲酯 0.2 广德 精细化工中间体 磺酰基异氰酸酯 0.3 广德 数据来源：公司公告，各项目环评公告，西南证券整理 股权结构清晰，引入技术高管增强发展动能：公司实际控制人为黄金祥、赵启荣夫妇及黄赟，三人直接或间接通过广信集团、上海莅玥持有公司48.3%的股权。2020年11月公示引入寿王鸽博士作为公司副总经理，其曾任职于富美实(FMC)上海技术有限公司、上海杜邦(FMC)农化有限公司及FMC(香港)农品国际有限公司，在农药研发方面具有丰富经验，其加入有望进一步提升公司的科研能力。此外，为了增加公司技术骨干的稳定性，公司于2020年12月启动对包括寿王鸽等四位高管等93位核心骨干员工的股权激励，共授予317.3万股，为公司长期稳定发展保驾护航。 图2：股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理。注：股权结构数据取自2021中报 广 信股份（603599）2021年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司农药品种齐全、经营模式多样、生产体系完整带动业绩的稳步增长：2016-2020年间，公司营业收入CAGR达到22.7%，归母净利润CAGR为34.3%，利润增长大于收入反应出一体化产业链带来的成本把控能力提升，2020年营收为34亿元，同比增长9.4%。2021H1公司营收延续上行态势，达25.1亿元，同比增长41.9%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长高达122.0%。随着营业收入持续增长，毛利、营业利润、净利润等均实现快速增长，公司盈利能力呈现逐步提高的良好态势。 图3：2016-2021H1营业收入增长情况 图4：2016-2021H1归母净利润增长情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2021年第二季度公司农药原药业务实现销售额6.03亿元，同比增长36.1%，销量达1.8万吨，成为公司营收的第一大来源；精细化工产品业务实现收入3.5亿元，同比增长121.6%，销量达2.08万吨，成为公司新的增长点。公司目前加速推进光气产业链项目，改善产品结构，未来将进一步增加杀虫剂产品以及部分农药中间体。 图5：2016-2020年主营业务收入及其占比（万元） 图6：2021H1年主营业务收入构成 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 农药及精细化工业务价量齐升，毛利率净利率同步增长：2021H1公司营收占比最高的农药原药业务共实现销售额11.35亿元，销量达3.61万吨，平均销售价格同比上涨37.0%达到3.34万元/吨。精细化工产品业务实现销售额7.56亿元，销量4.84万吨，平均销售价格同比上涨20.9%达到1.69万元/吨。整体销售方面，2021H1公司销售毛利率达40.71%，较2020年增长5个百分点；公司销售净利率达25.12%，较2020年增长近8个百分点，盈利水平有较大提升。期间费用方面，公司持续改善经营环境，“三费”占营业收入比例持续 广 信股份（603599）2021年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 降低。2018-2020年公司期间费用占营业收入的比例分别为18.1%、19.1%和17.1%。得益于管理费用和财务费用的降低，2021H1期间费用率小幅下降至14.12%，规模效益逐步体现。 图7：2016-2020年公司盈利情况 图8：2018-2020年期间费用率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 盈利预测与估值 2.1盈利预测 关 键假设： 假设1：除草剂方面，预计草甘膦价格将高位维持，2021-2023价格按照3.8、3.85、3.9万元/吨估计。敌草隆价格基本维持稳定，2021-2023年价格按照3.7、3.7、3.75万元/吨估计。 假设2：杀菌剂方面，随着公司一体化产业链布局完善，农药中间体自给能力增强，将进一步增厚农药产品利润。噁唑菌酮、吡唑醚菌酯等新项目逐渐投产，其毛利率水平高于现有产品，2021-2023年毛利率按照37%、37.5%、38.0%估计。 假设3：邻苯二胺清洁化项目已于2019年完成并逐渐满产，预计将为精细化工品成本降低做出贡献，考虑到公司精细化工品价格高位运行，预计2021-2023年精细化工品盈利能力将有所上行。邻对硝基氯化苯二期项目预计将于2021下半年投产，未来精细化工品将有所放量。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 杀菌剂 收入 754.