- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 3.40 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 46.16 已上市流通A股(亿股) 46.16 总市值(亿元) 156.94 年内股价最高最低(元) 4.00/2.96 沪深300指数 4888 上证指数 3514 相关报告 1.《5月需求回暖，期待去库结束的信号-山鹰国际-5月经营数据点评》，2021.6.6 2.《盈利底&估值底，动力充足，蓄势腾飞-山鹰国际首次覆盖报告》，2021.5.3 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 业绩符合预期，期待旺季景气度上行 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,241 24,969 31,281 34,374 37,902 营业收入增长率 -4.62% 7.44% 25.28% 9.89% 10.26% 归母净利润(百万元) 1,362 1,381 2,183 2,458 2,721 归母净利润增长率 -57.48% 1.39% 58.04% 12.63% 10.69% 摊薄每股收益(元) 0.297 0.301 0.473 0.533 0.590 每股经营性现金流净额 0.26 0.24 1.68 1.54 1.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.45% 8.86% 12.40% 12.41% 12.22% P/E 12.69 10.05 7.19 6.38 5.77 P/B 1.20 0.89 0.89 0.79 0.70 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  8月24日公司发布2021年半年报，1H21实现营收152亿元，同比+54.7%；实现归母净利10亿元，同比+100%；扣非归母净利7.2亿元，同比+50.5%。其中2Q营收83.7亿元，同比+39.7%；归母净利5.3亿元，同比+96%，扣非归母净利2.9亿元，同比+40.3%。2Q业绩符合市场预期。 经营分析  需求转暖推动价格抬升，销量数据表现靓丽。受益于华中127万吨箱瓦纸产能落地，叠加下游需求修复，上半年机制纸、包装业务量价齐升。 1）机制纸：H1收入+77.5%，其中销量281万吨，同比+52%（可比口径），国内造纸1Q/2Q销量126/155万吨，同比+104%/26%；H1均价3918元/吨，同比+583元/吨。2）包装业务表现靓丽：H1收入+62.2%，销量同比+51%。3）再生纤维贸易：受上半年海运紧张的影响，收入同比-15.3%。  政府补贴&费用控制能力优化，净利率同比改善。1H整体毛利率同比-1.68pct（可比口径），其中造纸/包装/贸易板块毛利率15.2%/9.9%/1.4%，同比-0.42/+0.23/-0.67pct。受21年新增政府补贴、费用端效率提升的影响，净利率同比+1.5pct至6.6%。销售/管理&研发/财务费用率同比下滑0.51/0.98/0.52pct至1%/6.6%/2.4%。  旺季行业景气度边际上行，进口压力减弱，看好4Q盈利改善。截至当前，8月箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价环比7月+20/+113/+90元，预计伴随中秋、国庆节庆订单备货来临，行业景气度稳步上行。此外，进口压力逐步释放，7月箱板/瓦楞纸进口量分别为31.7/21.8万吨，同比-7.2%/-42.6%。预计下半年在海运费成本&废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。当前产业链库存仍在去化中，我们判断箱瓦纸有望在9月开启提价窗口。  中期产能有序扩张提升市场地位，包装打开长期成长空间。公司积极开拓造纸产能，预计21、22、23年造纸产能超600、700、800万吨，行业地位不断提升。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，我们认为公司将聚焦于上游资源的掌控，以及包装业务从做大到做强，构建公司第二成长曲线。 盈利调整和投资建议  结合21H2、未来2年箱板纸价格判断，我们上调2021-2023年公司的EPS分别至0.47、0.53和0.59元，上调幅度10.2%/13.6%/11.4%。当前股价对应PE为7、6、6倍，考虑到公司产能稳步扩张，维持“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期导致涨价不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险：公司大股东股权质押数占总股本数比例22.35%。 050010001500200025002.963.113.263.413.563.713.86200 824201 124210 224210 524210 824人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 山鹰国际 沪深300 2021年08月24日 消费升级与娱乐研究中心 山鹰国际 (600567.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 24,367 23,241 24,969 31,281 34,374 37,902 货币资金 3,522 4,709 4,077 5,522 5,119 5,663 增长率 -4.6% 7.4% 25.3% 9.9% 10.3% 应收款项 3,819 3,849 6,384 7,136 7,336 7,570 主营业务成本 -18,749 -18,810 -20,790 -25,614 -27,980 -30,925 存货 2,475 2,176 2,385 3,335 3,707 4,173 %销售收入 76.9% 80.9% 83.3% 81.9% 81.4% 81.6% 其他流动资产 2,217 3,576 1,343 1,292 1,296 1,316 毛利 5,617 4,431 4,179 5,667 6,394 6,977 流动资产 12,034 14,310 14,189 17,285 17,459 18,722 %销售收入 23.1% 19.1% 16.7% 18.1% 18.6% 18.4% %总资产 33.5% 33.6% 31.2% 33.7% 33.1% 35.2% 营业税金及附加 -258 -194 -189 -266 -309 -341 长期投资 2,210 1,884 3,225 3,692 3,877 4,162 %销售收入 1.1% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 16,402 20,563 22,985 25,730 26,506 25,458 销售费用 -965 -1,076 -340 -482 -529 -584 %总资产 45.7% 48.3% 50.6% 50.1% 50.3% 47.8% %销售收入 4.0% 4.6% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 4,796 5,227 3,878 3,984 4,235 4,279 管理费用 -857 -1,066 -1,125 -1,627 -1,787 -1,971 非流动资产 23,873 28,234 31,248 34,055 35,257 34,539 %销售收入 3.5% 4.6% 4.5% 5.2% 5.2% 5.2% %总资产 66.5% 66.4% 68.8% 66.3% 66.9% 64.8% 研发费用 -591 -549 -528 -626 -687 -758 资产总计 35,906 42,545 45,437 51,341 52,716 53,262 %销售收入 2.4% 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 10,553 12,827 13,091 14,918 13,478 10,716 息税前利润（EBIT） 2,946 1,545 1,997 2,667 3,080 3,323 应付款项 3,061 4,713 4,506 6,352 6,939 7,669 %销售收入 12.1% 6.6% 8.0% 8.5% 9.0% 8.8% 其他流动负债 1,501 857 755 1,205 1,210 1,328 财务费用 -738 -441 -780 -762 -808 -754 流动负债 15,114 18,398 18,352 22,475 21,627 19,713 %销售收入 3.0% 1.9% 3.1% 2.4% 2.3% 2.0% 长期贷款 3,645 4,862 4,952 4,952 4,952 4,952 资产减值损失 95 98 45 -101 -37 -37 其他长期负债 3,612 4,391 4,904 4,668 4,668 4,668 公允价值变动收益 0 -4 -1 0 0 0 负债 22,371 27,651 28,208 32,095 31,247 29,333 投资收益 -8 -57 -39 120 130 140 普通股股东权益 13,181 14,411 15,596 17,603 19,816 22,265 %税前利润 n.a n.a n.a 4.7% 4.5% 4.4% 其中：股本 3,274 3,274 3,285 3,306 3,306 3,306 营业利润 3,339 1,569 1,786 2,550 2,871 3,176 未分配利润 5,016 6,309 7,640 9,605 11,817 14,266 营业利润率 13.7% 6.8% 7.2% 8.2% 8.4% 8.4% 少数股东权益 354 483 1,633 1,643 1,653 1,664 营业外收支 577 -3 -96 0 0 0 负债股东权益合计 35,906 42,545 45,437 51,341 52,716 53,262 税前利润 3,916 1,566 1,690 2,550 2,871 3,176 利润率 16.1% 6.7% 6.8% 8.2% 8.4% 8.4% 比率分析 所得税 -480 -214 -301 -357 -402 -445 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 12.2% 13.7% 17.8% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 3,437 1,352 1,389 2,193 2,469 2,732 每股收益 0.701 0.297 0.301 0.473 0.533 0.590 少数股东损益 233 -10 8 10 10 10 每股净资产 2.884 3.143 3.394 3.814 4.293 4.824 归属于母公司的净利润 3,204 1,362 1,381 2,183 2,458 2,721 每股经营现金净流 0.711 0.265 0.245 1.683 1.540 1.659 净利率 13.1% 5.9% 5.5% 7.0% 7.2% 7.2% 每股股利 0.133 0.000 0.040 0.066 0.074 0.082 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.31% 9.45% 8.86% 12.40% 12.41% 12.22% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 8.92% 3.20% 3.04% 4.25% 4.66% 5.11% 净利润 3,437 1,35