中报业绩符合预期，旺季消费和提价值得期待

维持 买入当前价格 28.91元目标价格 37.89元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 联系人: 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 3,796总市值(百万元) 109,741流通比例(%) 99.99%12个月最高/最低（元） 32.65/20.20近3月日均成交量（百万股）15.52主要股东 宜宾市国有资产经营有限公司 股价表现(12个月) -30%-13%5%23%40%08-0911-09 02-1005-10五粮液沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 8.63 13.1845.17 绝对收益 15.64 12.2925.09 相关报告： 市值管理提升企业形象，未来放量值得期待 ·················································· 2010-05-19 业绩符合预期，放量值得期待 ·················································· 2010-03-19 五粮液：治理结构实质性改善，量价齐升值得期待 ·················································· 2009-12-23 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-11 白酒与葡萄酒 五粮液000858.SZ 中报业绩符合预期，旺季消费和提价值得期待 ◇ 事件：公司公布半年报 ◆中报业绩符合预期： 公司2010年上半年营业收入、归属于上市股东的净利润分别为75.77亿元和22.60亿元，同比分别大幅增长41.86%和40.91%，实现EPS0.596元。其中第二季度营业收入、归属于上市股东的净利润分别为30.83亿元和7.38亿元，同比分别增长53.99%和114.72%，实现EPS0.195元，业绩符合市场及我们的预期。 ◆预收帐款创历史新高，旺季消费值得期待： 公司2010年底的预收帐款再创历史新高，高达52.71亿元，同比大幅增长1807.58%，不但印证了公司产品销售的良好态势，也保证了下半年公司白酒销售的持续放量和收入的快速增长，我们预计今年全年五粮液系列酒11万吨的销售任务（其中五粮液12000吨，五粮春6000吨，五粮醇15000吨，六合液900吨）可以顺利甚至超额完成。据了解，公司已调整了预收帐款政策，欠经销商的货由原来的三四个月调整至一两个月，预计公司未来的预收帐款水平将有所下降。 ◆提价预期强烈： 今年7月底五粮液主导品牌的市场零售指导价格普遍上调了40元/瓶，批发价格也有一定幅度的上升。我们认为，今年52度五粮液需求旺盛，货源较为紧张，出现淡季不淡的现象。在目前终端售价和批发价格上涨的情况下，经销商的价差较大、利润丰厚，出厂价提价的预期强烈，我们预计很可能会在中秋消费旺季前提价。 ◆消费税短期内影响有限： 公司2010年上半年的营业税金及附加税率约为8.44%，其中消费税/营业收入的比重约为6.29%。据了解，消费税目前尚未有明确说法，公司也未接到政府部门的相关文件，我们预计短期内消费税调整的概率较小，对公司的影响有限。 ◆盈利预测与投资评级： 我们维持公司2010-2012年的EPS分别为1.25、1.52、1.89元，以8月10日收盘价28.91元计算，10-12年动态PE分别为23X、19X和15X。基于公司稳健的基本面和较低的估值，我们对公司维持买入评级，目标价上调至37.89元。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 7,933 11,129 14,708 17,184 20,347 营业收入增长率 8.25% 40.29% 32.15% 16.84% 18.41% 净利润（百万元） 1,811 3,245 4,763 5,753 7,174 净利润增长率 23.27% 79.20% 46.80% 20.77% 24.72% EPS（元） 0.48 0.85 1.25 1.52 1.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.91% 22.73% 25.79% 24.25% 23.68% P/E 61 34 23 19 15 P/B 10 8 6 5 4 EV/EBITDA 41 21 14 12 9 22010-08-11 五粮液 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率020004000600080002008 2009 2010E 2011E 2012E0%20%40%60%80%100%净利润增长率 销售收入_增长率05000100001500020000250002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入7,93311,12914,708 17,18420,347营业成本3,6183,8614,349 4,8005,126折旧和摊销4258531,085 1,0971,109营业税费5667991,207 1,4441,812销售费用8911,1641,566 1,8042,136管理费用5898391,103 1,2721,485财务费用-160-110-103 -144-193公允价值变动损益0160 00投资收益231 11营业利润2,4314,5876,587 8,0099,982利润总额2,3994,6066,609 8,0239,996少数股东损益19222194 265323归属母公司净利润1,810.693,244.754,763.17 5,752.517,174.47 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产13,49620,84925,688 29,50037,341流动资产8,74213,28318,912 23,52132,172货币资金5,9257,54413,719 17,96025,985交易型金融资产82424 2424应收帐款5103294 344407应收票据6021,8421,471 1,7182,035其他应收款266941 4552存货2,0773,4772,807 3,1003,312可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资273030 3030固定资产4,3346,9366,161 5,3714,566无形资产61308293 278264总负债2,0406,2696,720 5,0105,956无息负债2,0406,2696,720 5,0105,956有息负债000 00股东权益11,45614,58018,968 24,49031,385股本3,7963,7963,796 3,7963,796公积金2,9383,2724,016 4,9186,043未分配利润4,6467,20710,657 15,01120,460少数股东权益76305499 7641,087 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流1,9736,0546,942 4,8938,734净利润1,8113,2454,763 5,7537,174折旧摊销4258531,085 1,0971,109净营运资金增加7199221,503 3,8111,894其他-9821,034-409 -5,768-1,444投资活动产生现金流-106-4,257-300 -300-300净资本支出-61-310300 300300长期投资变化27300 0 0其他资产变化-72-3,977-600 -600-600融资活动现金流-3-179-467 -352-409股本变化000 0 0债务净变化000 0 0无息负债变化954,228451 -1,710946净现金流1,8651,6186,176 4,2418,025资料来源：光大证券、上市公司 32010-08-11 五粮液 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.25% 40.29% 32.15% 16.84% 18.41% 净利润增长率 23.27% 79.20% 46.80% 20.77% 24.72% EBITDA增长率 7.45% 89.90% 42.48% 18.41% 21.61% EBIT增长率 11.43% 88.02% 45.41% 21.30% 24.47% 估值指标 PE 61 34 23 19 15 PB 10 8 6 5 4 EV/EBITDA 41 21 14 12 9 EV/EBIT 48 25 16 13 10 EV/NOPLAT 65 33 22 18 13 EV/Sales 14 10 7 6 5 EV/IC 10 7 7 6 5 盈利能力（%） 毛利率 54.39% 65.31% 70.43% 72.07% 74.81% EBITDA率 35.99% 48.71% 51.45% 52.15% 53.56% EBIT率 30.63% 41.05% 44.08% 45.76% 48.10% 税前净利润率 30.24% 41.38% 44.94% 46.69% 49.13% 税后净利润率（归属母公司） 22.82% 29.16% 32.39% 33.48% 35.26% ROA 13.56% 16.63% 19.30% 20.40% 20.08% ROE（归属母公司）（摊薄） 15.91% 22.73% 25.79% 24.25% 23.68% 经营性ROIC 15.32% 22.68% 31.23% 31.68% 37.23% 偿债能力 流动比率 4.28 2.12 2.81 4.70 5.40 速动比率 326.62% 156.55% 239.70% 407.66% 484.62% 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标（按最新预测年度股本计 EPS 0.48 0.85 1.25 1.52 1.89