2020中报点评：H1业绩符合预期，Q3旺季提价景气度向好

太阳纸业（002078）公司动态点评 2020年04月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年08月30日 目前股价 13.86 总市值（亿元） 359.17 流通市值（亿元） 356.20 总股本（万股） 259,141 流通股本（万股） 256,998 12个月最高/最低 14.30/7.38 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<20Q1利润端延续高增长，Q2全球需求疲弱行业承压>> 2020-04-29 <<19年盈利逐季修复，静待疫情后景气度修复>> 2020-04-21 <<林纸一体多元布局，穿越周期旭日始旦>> 2020-03-31 H1业绩符合预期，Q3旺季提价景气度向好 ——太阳纸业（002078）2020中报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21768 22763 22599 26394 32195 (+/-%) 15.2% 4.6% -0.7% 16.8% 22.0% 净利润（百万元） 2238 2178 1928 2358 2949 (+/-%) 10.5% -2.7% -11.5% 22.3% 25.1% 摊薄EPS 0.86 0.84 0.74 0.91 1.14 PE 16 16 19 15 12 资料来源：长城证券研究所 ◼ 上半年业绩符合预期，文化纸旺季有望顺利提价。实现营业收入104.28亿元，同比-3.23%；实现归母净利润9.36亿元，同比+5.61%；扣非后归母净利润8.75亿元，同比+1.35%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入55.52/48.76亿元，同比分别+1.86%/-8.43%；实现归母净利润5.36/4亿元，同比+40.97%/-20.93%；扣非后归母净利润4.95/3.8亿元，同比+48.18%/-28.17%。公司上半年业务符合预期，Q2收入及利润端下滑主要由于3月后全球疫情发酵造成的全球需求下降，短期供给过剩导致纸价高位回落。但5月起文化纸价格已企稳回升，而近日各大纸厂也陆续发布9月涨价函，预计随着旺季到来，文化纸价格将迎来新一轮反弹。 ◼ 文化纸盈利水平维持在历史高位，毛利率同比提升较多。Q1毛利率为24.6%，同比+6.9pcpts，环比-1.6pcpts。原材料方面，木浆均价同比下降800元，环比下降300元；废纸价格同比降约100元，环比上涨100元。木浆同比下跌较多，文化纸盈利水平维持在Q4的高位，较去年同期有大幅改善。国废价格虽然相对稳定，但由于老挝废纸浆的投产，公司箱板瓦楞纸原材料成本得到有效控制，也促进了毛利率的改善。期间费用率同比+3.3pcpts至12.8%，其中销售费用率+2.1pcpts至5.3%，主要由于运输费用增加导致；管理费用率同比+0.6pcpts至3.0%；研发费用率同比+0.8pcpts至1.9%；财务费用率同比-0.1pcpts至2.6%。净利率为9.7%，同比+2.7pcpts，环比持平。 ◼ 文化纸及铜版纸毛利率受益于Q1纸价高位提升较多。H1公司毛利率同比+4.01pcpts至23.72%；净利率同比+0.71pcpts至9.03%。分产品看，非涂布文化纸收入37.8亿元，同比+7.80%，毛利率同比+12pcpts至33.51%；铜版纸收入14.7亿元，同比-2.94%，毛利率同比+14.53pcpts至34.59%；化机浆收入8.9亿元，同比+16.08%，毛利率同比+1.44pcpts至24.75%；溶解浆收入13.08亿元，同比-28.31%，毛利率同比-21.03pcpts至0.67%；-50%0%50%100%19-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08上证指数太阳纸业轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 生活用纸收入37.13亿元，同比-6.16%，毛利率同比+12.34%至22.67%；淋膜原纸收入3.85亿元，同比-7.31%，毛利率同比+9.97pcpts至29.16%；箱板纸收入16.6亿元，同比+15.82%，毛利率同比-5.31pcpts至8.72%；瓦楞纸收入0.7亿元，同比-84.36%。收入结构变化主要与Q2公司部分铜版纸产能转产文化纸有关。盈利能力方面，Q1文化纸盈利能力处于历史高位，Q2回落较多，下半年有望随纸价上涨而持续修复；箱板纸下游需求恢复相对较慢，但随着公司国废替代纤维原料产能释放，中期看毛利率中枢将上移；溶解浆当前价格处于历史底部，继续下行空间有限，同时部分产能转产纸浆将进一步提升纸类产品毛利率。 ◼ 整体费用率受疫情、股权激励及公司规模扩张等因素影响有所上行。期间费用率同比+2.41pcpts至12.62%；其中，销售费用率+1.24pcpts至4.76%;主要来源于疫情期间运输成本的上升。管理费用率（含研发费用率1.98%）同比+1.25pcpts至5.13%，主要是股权激励成本影响及公司规模扩张期职工薪酬上升导致。财务费用率同比-0.08pcpts至2.73%。 ◼ 经营现金流稳定，周转能力受疫情影响略有下降。实现经营现金流21.73亿元，同比-1.95%；经营现金流/经营活动净收益比值为202.26%；销售现金流/营业收入同比-3.76pcpts至123.45%。净营业周期53.33天，同比上升20.08天；其中，存货周转天数61.4天；同比上升10.34天；应收账款周转天数31.38天；同比上升4.64天；应付账款周转天数39.46天；同比下降5.09天。 ◼ 在建项目顺利推进，产能将进入密集投放期。公司山东本部、老挝、广西三大生产基地互相配合，在建产能超过200万吨，将于20年底至21年陆续投产。1）老挝项目：老挝40万吨废纸浆19年投产，目前已进入稳定生产期，80万吨高档包装纸产线预计在20年底和21年初投产。2）广西项目：广西项目一期已进入实施阶段，项目包括55万吨文化纸、15万吨生活用纸及配套80万吨化学浆、60万吨化机浆，预计将于2021H2至2022H1投产，投产后公司产能及原材料自给率将有较大提升。3）本部文化纸项目：本部45万吨文化纸项目预计将于2020年12月投产。4）其他项目：上半年本部20万吨本色浆已投产，14万吨特种纸项目中一期7万吨已投产，5万吨生活用纸项目已投产一台纸机，9月将投产第二台纸机。 ◼ 投资建议：下半年文化纸旺季有望持续修复，中长期看公司迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-21年收入分别为226、264亿元，同比-0.7%、+16.8%；净利润19.3、23.68亿元，同比-11.3%、+22.6%；EPS0.74、0.91，对应PE19、15x，维持“推荐”评级。 ◼ 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 21768.40 22762.70 22598.54 26393.80 32195.02 成长性 营业成本 16663.31 17631.32 18186.46 20551.25 24571.38 营业收入增长 15.2% 4.6% -0.7% 16.8% 22.0% 销售费用 750.24 941.56 799.18 1065.36 1492.70 营业成本增长 19.2% 5.8% 3.1% 13.0% 19.6% 管理费用 556.17 563.84 491.98 838.54 1183.83 营业利润增长 -8.8% -7.0% -9.5% 22.2% 25.4% 研发费用 267.40 412.23 225.99 343.12 515.12 利润总额增长 -7.2% -4.6% -11.3% 22.6% 25.3% 财务费用 719.77 572.83 512.84 691.38 802.67 净利润增长 10.5% -2.7% -11.3% 22.6% 25.3% 其他收益 14.35 14.35 14.35 14.35 14.35 盈利能力 投资净收益 6.34 21.59 10.02 12.65 14.76 毛利率 23.5% 22.5% 19.5% 22.1% 23.7% 营业利润 2691.70 2503.15 2266.13 2768.94 3473.38 销售净利率 10.3% 9.7% 8.6% 9.1% 9.3% 营业外收支 27.87 90.56 33.32 50.58 58.16 ROE 17.8% 14.9% 11.7% 12.5% 13.6% 利润总额 2719.57 2593.71 2299.45 2819.53 3531.53 ROIC 13.0% 11.2% 9.4% 10.6% 11.9% 所得税 477.38 396.15 351.21 430.64 539.39 营运效率 少数股东损益 4.58 19.44 17.24 21.13 26.47 销售费用/营业收入 3.4% 4.1% 3.5% 4.0% 4.6% 净利润 2237.61 2178.12 1931.01 2367.75 2965.67 管理费用/营业收入 2.6% 2.5% 2.2% 3.2% 3.7% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 1.2% 1.8% 1.0% 1.3% 1.6% 流动资产 10782.68 11233.11 15118.26 12778.99 18077.32 财务费用/营业收入 3.3% 2.5% 2.3% 2.6% 2.5% 货币资金 1970.89 2535.37 2789.18 3173.73 3585.90 投资收益/营业利润 0.2% 0.9% 0.4% 0.5% 0.4% 应收票据及应收账款合计 5253.17 1940.50 5676.82 2267.47 7013.00 所得税/利润总额 17.6% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 其他应收款 110.84 174.22 108.78 221.74 181.43 应收账款周转率 4.04 6.33 5.93 6.64 6.94 存货 2167.86 2455.97 2191.57 2866.40 2830.46 存货周转率 9.02 7.63 7.83 8.13 8.63 非流动资产 18740.45 21062.06 22288.45 23836.16 25633.24 流动资产周转率 2.05 2.07 1.72 1.89 2.09