业绩符合预期，期待Q4旺季

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：46.80 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 644 流通股本(百万股) 644 市价(元) 46.80 市值(亿元) 301 流通市值(亿元) 301 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 东阿阿胶-2023H1：阿胶系列淡季不淡，渠道库存周转良好-买入-(中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶) 东阿阿胶-公司深度研究：拐点已现，阿胶龙头涅槃重生-买入--（中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3848.99 4041.82 4846.20 5605.26 6509.80 增长率yoy% 12.89% 5.01% 19.90% 15.66% 16.14% 净利润（百万元） 440.44 780.00 1131.03 1339.90 1663.81 增长率yoy% 917.43% 77.10% 45.00% 18.47% 24.17% 每股收益（元） 0.67 1.19 1.73 2.05 2.54 每股现金流量 4.28 3.28 0.22 1.60 2.38 净资产收益率 4.42% 7.55% 10.25% 11.90% 14.34% P/E 69.49 39.24 27.06 22.84 18.40 P/B 3.07 2.96 2.77 2.72 2.64 备注：数据截止2023/11/2 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入34.28亿元，同比增长12.53%；实现归母净利润7.84亿元，同比增长52.79%；实现扣非净利润7.00亿元，同比增长54.86%。 ◼ 高基数影响Q3表观增速，看好Q4旺季阿胶系列销售提速。单三季度公司实现营收12.61亿元，同比+3.32%；实现归母净利润2.53亿元，同比+23.42%；实现扣非净利润2.10亿元，同比+13.51%。由于公司继续夯实核心基石业务，东阿阿胶块市场份额稳步回升；复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长，我们预计复方阿胶浆和桃花姬的增速快于整体。 ◼ 盈利能力持续提升，合同负债环比大幅增长。前三季度公司实现毛利率70.94%，较2022年同期大幅提升3.37pp，我们预计系核心原材料驴皮价格稳中有降所致。前三季度销售/管理/财务费用率分别为38.48%/8.62%/-2.05%，分别同比+0.90pp/-1.75pp/-0.55pp，在新一任管理层的带领下公司费用端控制良好。毛利率抬升叠加费用率下降，上半年公司净利率同比提升6.09pp至22.90%。截止Q3公司存货余额为11.08亿元，占总资产比重为8.4%，保持较低水平。应收账款及票据合计为5.24亿元，占营收比重为15.29%，处于较为合理的水平。截止Q3公司合同负债为7.87亿元，较2023H1的5.10亿元环比增长显著。 ◼ 看好核心产品销售回升，23年聚焦增长+效率。1）东阿阿胶：公司品牌认知度和驴皮原材料资源优势明显，目前终端价格企稳，随着公司渠道生态治理成效显现，市占率有望恢复高水平。2）复方阿胶浆：十四五战略品种，医保支付限制解除以及治疗癌因性疲乏新适应症拓宽，有望加速复方阿胶浆在医疗渠道放量；同时公司推出小包装下沉县乡市场，通过学术推广以院内带动院外，复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。3）桃花姬：极富女性气质的“桃花姬”品牌定位与公司原有消费群体形成区隔，营销策略调整后更加注重消费品逻辑，公司通过线上+线下双渠道协同发展，加速触达年轻用户，桃花姬有望恢复稳健增长。 ◼ 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64亿元，同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 业绩符合预期，期待Q4旺季 东阿阿胶（000423.SZ）/中药 证券研究报告/公司点评 2023年11月2日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-04东阿阿胶沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：东阿阿胶财务预测模型 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产9784103241083711458营业收入4042484656056510 现金5370522053175738营业成本1281153717461983 应收账款384271528489营业税金及附加688295110 其他应收款42354147营业费用1318159917381953 预付账款10121416管理费用387475549625 存货1239169020562258财务费用-67 -78 -77 -81 其他流动资产2739309528812910资产减值损失-78 -204 -141 -173 非流动资产2848278425982389公允价值变动收益-5 -2 -3 -3 长期投资114114114114投资净收益35305060 固定资产1963198918681746营业利润915132515701948 无形资产332281216146营业外收入6666 其他非流动资产439400400384营业外支出9999资产总计12631131081343513848利润总额912132215671945流动负债2101187719692049所得税133193228283 短期借款0000净利润779113013391662 应付账款238250307347少数股东损益-1 -1 -1 -2 其他流动负债1863162616621702归属母公司净利润780113113401664非流动负债180172185179EBITDA998139416372012 长期借款0000EPS（元）1.191.732.052.54 其他非流动负债180172185179负债合计2281204921542228主要财务比率 少数股东权益22201917会计年度20222023E2024E2025E 股本654654654654成长能力 资本公积742742742742营业收入5.0%19.9%15.7%16.1% 留存收益92839643986610206营业利润60.9%44.9%18.4%24.1%归属母公司股东权益10329110391126211602归属于母公司净利润77.1%45.0%18.5%24.2%负债和股东权益12631131081343513848获利能力毛利率(%)68.3%68.3%68.9%69.5%现金流量表净利率(%)19.3%23.3%23.9%25.6%会计年度20222023E2024E2025EROE(%)7.6%10.2%11.9%14.3%经营活动现金流214514610441556ROIC(%)27.1%29.3%34.0%43.6% 净利润779113013391662偿债能力 折旧摊销150146145145资产负债率(%)18.1%15.6%16.0%16.1% 财务费用-67 -78 -77 -81 净负债比率(%)1.05%0.00%0.00%0.00% 投资损失-35 -30 -50 -60 流动比率4.665.505.505.59营运资金变动1245-207 -424 -92 速动比率3.894.604.464.49 其他经营现金流73-816 112-18 营运能力投资活动现金流5907292108总资产周转率0.330.380.420.48 资本支出46-14 00应收账款周转率58109 长期投资-557 000应付账款周转率5.166.296.276.07 其他投资现金流785892108每股指标（元）筹资活动现金流-438 -367 -1040 -1242 每股收益(最新摊薄)1.191.732.052.54 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄)3.280.221.602.38 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)15.7916.8817.2217.74 普通股增加0000估值比率 资本公积增加0000P/E39.2427.0622.8418.40 其他筹资现金流-438 -367 -1040 -1242 P/B2.962.772.722.64现金净增加额2297-150 96422EV/EBITDA23161411单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。