晋身绿档房企，利润结构进一步优化

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 晋身绿档房企，利润结构进一步优化 雅居乐2021上半年收入同比上升 15.1% ，毛利率从去年相对高位回到正常水平的 28.1%，受惠出售项目权益之收益对冲毛利率下降的影响，归母净利润上升 3.2% 至 52.9 亿元。上半年拟派每股股息0.5港元，与去年同期持平。雅居乐继续优化资产结构，晋身成绿档房企。 2021上半年新购 22 个项目，以并购、城市更新及产城融合勾地为主，截至2021年6月，总土储可售货值估计约8,600亿元。我们喜欢雅居乐的多元业务发展，有效分散地产板块的政策风险，随着物管、环保、代建等业务愈趋成熟，現金流预计会愈来愈稳定。维持「买入」评级。 报告摘要 毛利率回落至行业正常水平。雅居乐2021上半年收入同比上升 15.1% 至 385.9 亿元。受结转交付结构影响，毛利率从去年相对高位回到正常水平的 28.1%，毛利润同比下降 5.8% 至 108.5 亿元。管销开支对收入比率约8.2%，与去年同期基本持平。然而，公司把七个地产项目的部分股权打包出售给平安不动产，出售有关项目权益之收益对冲毛利率下降的影响，归母净利润上升 3.2% 至 52.9 亿元。上半年拟派每股股息0.5港元，与去年同期持平。 晋身绿档房企。截至2021年6月，雅居乐总资产约 3300 亿元，总债务约 2530 亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约 68%，比去年底的72%改善约4个百分点，亦低于规定的70%。非受限现金约 465 亿元，一年内到期有息负债约 395 亿元，现金短债比约 118%，优于规定的100%。总有息负债及净债务分别为 979 亿元及 407 亿元，总权益约 900 亿元，净杠杆比率约 45.3%，低于规定的100%。雅居乐三项融资新规指标都能达至合格，晋身绿档房企，整体资产杠杆风险较低。 产城融合锁定土地资源。公司2021上半年新购 22 个项目，预计总建面约 304 万平米。按面积计算，来自城市更新及产城融合勾地约占48%、招拍挂约占30%、并购约占22%。截至2021年6月，总土储约 5300 万平米，预计可售货值约8,600亿元。此外产城融合资源约2,400万平米、 城市更新资源约1,380万平米，加上现有土储，总货值预计约 1.6万亿元。土储平均地货比约 30%，主要集中在大湾区、中西部及长三角。公司2021上半年合约销售额约753亿元，同比增长36.7%，与百强房企平均增长相若。公司维持2021年1500亿元销售目标不变。 維持「买入」评级。房住不炒的长期施政方针不变，我们喜欢雅居乐的多元业务发展，有效分散地产板块的政策风险。其中，物管板块的雅生活提出2025年冲400亿营收的中期目标。此外，环保、代建等业务渐趋成熟，将进一步优化集团利润结构，现金流预计会愈来愈稳定。維持买入评级。然而， 地产行业的政策风险对资本市场仍然是一大阴霾，短期板块估值仍然受压。 风险提示：银根紧缩影响销售；国内调控力度升级 (31/12年结；百万人民币) 2019 2020 2021E 2022E 2022E 营业收入 60,239 80,245 95,239 109,974 127,529 增长率(%) 7.3% 33.2% 18.7% 15.5% 16.0% 核心经常性净利润 4,737 6,952 7,912 9,126 10,672 增长率 (%) -29.8% 46.8% 13.8% 15.3% 16.9% 毛利率(%) 30.5% 30.0% 28.9% 28.8% 28.7% 核心经常性净利率(%) 7.9% 8.7% 8.3% 8.3% 8.4% 核心经常性每股盈利 (人民币) 1.22 1.79 2.04 2.35 2.75 每股账面价值（人民币） 11.45 13.09 14.92 16.33 17.98 市盈率 6.19 4.22 3.71 3.22 2.75 市净率 0.66 0.58 0.51 0.46 0.42 核心净资产收益率(%) 16.3% 18.9% 19.5% 15.0% 16.0% 股息收益率 (%) 11.0% 12.1% 12.6% 12.4% 14.5% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2021年8月20日 雅居乐集团（3383.HK） xx公司动态xx 证券研究报告 房地产行业 投资评级： xx买入xx 目标价格： 14.40港元 现价 (2021-8-19)： 9.07港元 总市值(百万港元) 35,528 流通市值(百万港元) 9,305 总股本(百万股) 3,917 流通股本(百万股) 1,026 12个月低/高(港元) 8.3/13.22 平均成交(百万港元) 29.7 股东结构 陈卓林及家族信托 65.96% 陈思烺 7.85% 股价表现 Z Z % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 2.8 -9.4 -13.1 绝对收益 -6.5 -22.4 -13.3 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟 房地产行业分析师 +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 0601201802403000.003.006.009.0012.0015.0016/2/212/3/2116/3/2130/3/2113/4/2127/4/2111/5/2125/5/218/6/2122/6/216/7/2120/7/213/8/2117/8/21成交额(百万港元)3383.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司动态/雅居乐集团 图1：雅居樂业绩摘要 Z (百万元) 2020年 2021年 同比变动 上半年 下半年 上半年 营业额 33,527 46,718 80,245 38,588 15.1% 物业销售 29,310 40,237 69,547 32,092 9.5% 物业管理服务 3,177 4,676 7,853 4,992 57.1% 其他 1,040 1,805 2,845 1,504 44.5% 毛利 11,520 12,582 24,102 10,849 -5.8% 毛利率 (%) 34.4% 26.9% 30.0% 28.1% -6.2百分点 销售及行政开支 (2,666) (4,954) (7,619) (3,173) 其他营业收益 825 (5) 820 - 营业利润 9,680 7,623 17,303 7,676 -20.7% 营业利率 (%) 28.9% 16.3% 21.6% 19.9% -9.0百分点 净利润 6,339 5,910 12,249 6,471 2.1% 其中，归属公司拥有人 5,127 4,347 9,475 5,290 3.2% 净利润率 (%) 15.3% 9.3% 11.8% 13.7% -1.6百分点 减：税后非核心收益 (312) 765 454 92 核心净利润 5,439 3,582 9,021 5,199 -4.4% 核心净利润率 (%) 16.2% 7.7% 11.2% 13.5% -2.8百分点 减：税后非经常收益 1,459 610 2,069 3,145 核心经常性净利润 3,980 2,972 6,952 2,053 -48.4% 核心经常性净利润率 (%) 11.9% 6.4% 8.7% 5.3% -6.5百分点 减: 应占合营/联营企业业绩 491 1,095 1,586 196 经调整核心净利润 4,701 3,440 8,141 3,038 -35.4% 经调整核心净利率 (%) 14.0% 7.4% 10.1% 7.9% -6.1百分点 所得税开支 (5,048) (4,175) (9,223) (4,891) 所得税开率 (%) -44.3% -41.4% -43.0% -43.0% 总资产 301,810 313,765 330,391 9.5% 应占权益 47,999 50,816 55,071 14.7% 土储建面（百万平米） 53.03 53.01 52.95 -0.1% 总债务 112,572 111,450 110,913 减：现金 46,407 50,865 57,160 净债务 66,165 60,586 53,753 -18.8% 总权益 58,010 63,332 76,953 32.7% 净杠杆比率（%） 114.1% 95.7% 69.9% 资产负债比（%） 72.8% 72.3% 68.8% 现金短债比（%） 95.2% 108.7% 117.8% Z 资料来源：公司资料、安信国际整理 Z 图2：雅居樂每月销售情况 资料来源：公司资料、安信国际 上半年下半年上半年下半年上半年下半年上半年下半年^销售（百万元）46,550 56,120 58,200 59,770 55,100 83,090 75,330 74,670 全年占比45%55%49%51%40%60%50%50%2018201920202021 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2016年2017年2018年2019年2020年2021年百万元 3 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司动态/雅居乐集团 附表：财务报表预测 合并损益表 (人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 60,239 80,245 95,239 109,974 127,529 物业发展 54,177 69,547 78,078 88,793 102,517 其他 6,062 10,698 17,161 21,181 25,012 销售成本 (41,881) (56,143) (67,682) (78,352) (90,868) 毛利 18,358 24,102 27,557 31,623 36,661 管理和营销开支 (6,025) (7,619) (8,383) (9,702) (11,427) 净融资成本 (1,526) (1,221) (663) (650) (630) 合营/联营公司 1,086 1,586 1,202 1,275 1,102 其他收益/开支 4,703 4,624 4,678 533 586 税前利润 16,596 21,472 24,391 23,079 26,293 所得税费用 (7,363) (9,223) (9,803) (9,645) (10,658) 净利润，其中 9,233 12,249 14,587 13,434 15,635 非控制权益 871 1,691 2,682 3,203 3,847 永久资本证券持有人 850 1,084 1,095 1,106 1,117 归属公司拥有人 7,512 9,475 10,810 9,126 10,672 经调整： 非核心营运项目（税后） 528 454 225 - - 核心净利 6,984 9,021 10,585 9,126 10,672 非经常收益（税后） 2,247 2,069 2,673 - - 核心经常性净利润 4,737 6,952 7,912 9,126 10,672 核心税息折摊前利润 28,810 34,856 39,972 39,826 43,957 核心息税前利润 27,944 33,543 38,528