晋身绿档房企，销售增长保持较高速度

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 晋身绿档房企，销售增长保持较高速度 龙光集团2020年收入同比增长 23.7%，毛利率30%维持同业较高水平。营业利润同比上升 13.7% ，净利润上升 15.5% 至 130.2 亿元。我们估算龙光的经常性核心净利同比上升 17.8% 至 120.5 亿元。龙光三项融资新规指标都能达至合格，是少数「绿档」房企之一，整体资产杠杆风险较低。穆迪更于2月份调升评级至Ba2。截至2020年底，公司总土储约 7200 万平米，预计可售货值约12,320亿元，其中可供近期开发的土储约5220亿元。公司目标 2021年销售增长20%，相当于 1448 亿元，增长率高于同业平均水平。我们维持龙光的买入评级，目标价每股18.5港元。 报告内容 毛利率保持较高水平。龙光集团2020年收入同比上升 23.7% 至 710.8 亿元，毛利润同比上升 17.6% 至 213.3 亿元，毛利率同比微降约 1.5 个百份点至 30%，维持同业较高水平。营业利润同比上升 13.7% 至 178.3 亿元，净利润上升 15.5% 至 130.2 亿元。扣除投资物业公平值变动、衍生金融工具公允价值净变动、汇兑差额净额变动等一次性收益或亏损后，我们估算龙光的经常性核心净利同比上升 17.8% 至 120.5 亿元，核心净利率微降 0.8 个百分点至 17%。整体而言，业积大至符合预期，盈利能力较其他一般房企优胜。 国际信贷评级上升。截至2020年底，龙光总资产约 2435 亿元，总债务约 1852 亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约 69.8%，低于规定的70%。现金约 410 亿元，一年内到期有息负债约 233 亿元，现金短债比约 176%，优于规定的100%。总有息负债及净债务分别为 825 亿元及 415 亿元，总资本约 583 亿元，净杠杆比率约 71.1%，低于规定的100%。龙光三项融资新规指标都能达至合格，是少数「绿档」房企之一，整体资产杠杆风险较低。穆迪更于2月份调升评级至Ba2。 销售维持高增长。公司2020年新增 1,857 万平米之土储，新增权益货值约3,860 亿元。按货值计算，来自城市更新项目约占78%、招拍挂占22%，城市更新项目拿地占比进一步提升。截至2020年底，总土储约 7200 万平米，预计可售货值约12,320亿元，其中可供近期开发的土储约5220亿元（3920万平米）、城市更新项目储备约 7100 亿元（3280万平米）。土储平均地货比约 32%，主要集中在大湾区。公司2020年权益合约销售额约1207亿元，据克而瑞排名第 20 位。公司目标 2021年销售增长20%，相当于 1448 亿元，增长率高于同业平均水平。 维持买入评级。龙光深耕大湾区多年，在城市更新项目获取上拥有绝对优势，公司预计未来 3 年可转化 1,500 亿元货值之城市更新项目以补充短期发展之土储，在土地供应双集中政策下，突显公司在旧改上的比较优势。此外，龙光健康的资产负债结构，给予其拓展商、产业运营业务的灵活度，公司2025年计划实现持有商业面积超过500万平方米，累计开业30个，租金收入超过30亿元，进一步优化营收结构。我们维持龙光的买入评级，目标价每股18.5港元。 风险提示：房地产调控政策、旧改转化的不确定性。 (31/12年结；百万人民币) 2018 2019 2020 2021E 2022E 营业收入 44,137 57,480 71,080 88,437 115,138 增长率(%) 59.4% 30.2% 23.7% 24.4% 30.2% 核心净利润 6,959 10,016 11,676 13,467 16,114 增长率 (%) 58.5% 43.9% 16.6% 15.3% 19.7% 毛利率(%) 33.7% 31.5% 30.0% 28.5% 27.6% 核心净利润率(%) 15.8% 17.4% 16.4% 15.2% 14.0% 核心每股收益（人民币） 1.25 1.82 2.10 2.40 2.84 每股账面价值（人民币） 4.90 5.78 7.20 9.02 11.27 市盈率 8.3 5.7 4.9 4.3 3.6 市净率 2.1 1.8 1.4 1.1 0.9 核心净资产收益率(%) 28.4% 33.3% 32.4% 29.7% 28.1% 股息收益率 (%) 6.0% 7.0% 8.4% 9.3% 11.0% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2021年3月29日 龙光集团（3380.HK） xx公司动态xx 证券研究报告 房地产行业 投资评级： xx买入xx 目标价格： 18.50港元 现价 (2021-3-26)： 12.40港元 总市值(百万港元) 68,455 流通市值(百万港元) 15,430 总股本(百万股) 5,521 流通股本(百万股) 1,244 12个月低/高(港元) 11.04/15.42 平均成交(百万港元) 53.1 股东结构 纪氏家族 77.46% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 7.1 19.3 36.3 绝对收益 8.8 28.8 32.3 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟 房地产行业分析师 +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 0501001502002503000.003.006.009.0012.0015.0018.0023/9/207/10/2021/10/204/11/2018/11/202/12/2016/12/2030/12/2013/1/2127/1/2110/2/2124/2/2110/3/2124/3/21成交额(百万港元)3380.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/龙光集团 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Z 图1：龙光业绩摘要 Z (百万元) 2019年 2020年 同比变动 上半年 下半年 上半年 下半年 营业额 27,022 30,459 57,480 31,035 40,045 71,080 23.7% 物业发展 16,226 24,695 40,921 20,617 34,242 54,858 34.1% 一级土地开发 4,900 - 4,900 6,000 19 6,019 22.8% 建筑及其他 5,896 5,764 11,660 4,418 5,784 10,202 -12.5% 毛利 9,392 8,741 18,133 10,934 10,398 21,332 17.6% 毛利率 (%) 34.8% 28.7% 31.5% 35.2% 26.0% 30.0% -1.5百分点 销售及行政开支 (1,312) (1,496) (2,808) (1,478) (2,062) (3,539) 26.1% 其他营业收益 325 27 351 - 38 38 营业利润 8,405 7,272 15,677 9,456 8,374 17,831 13.7% 营业利率 (%) 31.1% 23.9% 27.3% 30.5% 20.9% 25.1% -2.2百分点 净利润 5,290 6,273 11,563 6,285 7,089 13,374 15.7% 其中，归属公司拥有人 5,128 6,141 11,269 6,157 6,859 13,017 15.5% 净利润率 (%) 19.0% 20.2% 19.6% 19.8% 17.1% 18.3% -1.3百分点 减：税后非核心收益 612 641 1,253 816 525 1,340 核心净利润 4,517 5,500 10,016 5,342 6,334 11,676 16.6% 核心净利润率 (%) 16.7% 18.1% 17.4% 17.2% 15.8% 16.4% -1.0百分点 减：税后非经常收益 190 62 252 10 20 30 核心经常性净利润 4,326 5,437 9,764 5,332 6,314 11,646 19.3% 核心经常性净利润率 (%) 16.0% 17.9% 17.0% 17.2% 15.8% 16.4% -0.6百分点 减: 应占合营/联营企业业绩 (78) (99) (176) (330) 282 (48) 经调整核心净利润 4,566 5,668 10,234 5,790 6,262 12,052 17.8% 经调整核心净利率 (%) 16.9% 18.6% 17.8% 18.7% 15.6% 17.0% -0.8百分点 所得税开支 (4,067) (1,822) (5,889) (3,964) (2,160) (6,124) 4.0% 所得税开率 (%) -43.5% -22.5% -33.7% -38.7% -23.3% -31.4% 2.3百分点 总资产 191,509 206,010 240,217 243,514 18.2% 应占权益 29,416 31,831 35,207 40,040 25.8% 土储建面（百万平米）* 35.90 36.67 39.20 39.22 6.9% 总债务 67,638 72,041 79,941 82,502 14.5% 减：现金 37,757 39,725 40,151 41,040 3.3% 净债务 29,880 32,316 39,790 41,462 28.3% 总权益 38,886 40,631 49,860 58,308 43.5% 净杠杆比率 (%) 76.8% 79.5% 79.8% 71.1% 资产负债比（%） 75.9% 76.1% 75.0% 69.8% 现金短债比（%） 173.4% 134.2% 129.0% 176.2% Z 注*：可供短期开发的土储，不包括存量之城市更新项目 资料来源：公司资料、安信国际整理 Z 图2：龙光每月销售情况 注：2020年开始为权益销售口径 资料来源：公司资料、安信国际 上半年下半年上半年下半年上半年下半年上半年下半年销售（百万元）19,310 24,110 35,470 36,330 45,310 50,710 46,350 74,340 全年占比44%56%49%51%47%53%38%62%2017201820192020 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2018年2019年2020年2021年百万元 3 公司动态/龙光集团 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 合并损益表 (人民币百万) 2018 2019 2020 2021E 2022E 收入 44,137 57,480 71,080 88,437 115,138 物业发展 38,804 40,921 54,858 71,065 96,566 物业投资 83 128 109 153 161 其他 5,249 16,432 16,112 17,219 18,411 销售成本 (29,250) (39,347) (49,748) (63,235) (83,306) 毛利 14,887 18,133 21,332 25,202 31,831 管理和营销开支 (2,365) (2,808) (3,539) (4,506) (5,