2021年半年报点评：半年报表现符合预期，看好格局改善下白卡巨头长期业绩成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 博汇纸业（600966）2021年半年报点评 推荐（维持） 半年报表现符合预期，看好格局改善下白卡巨头长期业绩成长 目标价：22元 当前价：11.34元 事项：  公司发布2021年半年报，2021H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为80.04/15.14/15.22亿元，YoY+35.59%/+466.63%/+479.07%，基本每股收益1.14元/股，YoY+469.43%；2021Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润39.51/7.04/7.14亿元，YoY+20.50%/+85.06%/+779.74%。 评论：  上半年量价齐升带动业绩大幅提升，旺季到来纸价有望触底向上。1）上半年整体纸价大幅上行带动盈利能力大幅提升：公司上半年毛利率/净利率分别为34.0%/18.9%，YoY+16.5pct/+14.3pct，主要系纸价从年初7171元/吨上升至四月中高点的9875元/吨，二季度虽有所下滑但平均纸价略高于一季度且浆价见高回落，导致单Q2毛利率/归母净利润率分别为34.6%/17.81%，环比+1.2pct/2.2pct仍有一定上浮；2）量价齐升夯实业绩：上半年公司机制纸产量/销量分别为164.16万吨/142.35万吨，YoY+19.69%/+9.86%，单吨售价约为5622.4元，同比增长28%。3）旺季到来，纸价企稳：进入八月白卡纸价格已基本企稳，目前白卡纸吨毛利我们预计小厂已经进入亏损区间，若长期持续将影响行业良性发展，行业7月开工率已经降至72%，YoY-13pct，且7月白卡企业库存天数开始下降（27天），随着九月十月旺季渐至库存去化，白卡纸价格有望触底反弹，提升下半年利润韧性。  财务费用大幅下滑，现金流质量提升。1）上半年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.47%/2.86%/1.86%，YoY-2.80pct/+0.25pct/-3.41pct，合计下滑5.96pct，财务费用下滑主要由于上半年利息支出/汇兑分别同比减少0.60/0.69亿元。2）上半年经营性现金流25.7亿元，YoY+147%，应收账款周转率/应付账款周转率分别YoY+13.15/-0.47，格局改善下公司对下游议价能力增强，上游通过向大股东采购原材料预计可以获得相对更优异的付款条件。  加强研发投入，新品开发打造多元增长曲线。上半年公司研发费用为2.83亿元，同比增长12814.47%，研发费用率为3.54%，大幅提升3.50pct。上半年公司开发出了高档食品卡、纸杯原纸、涂布纸杯纸以及防伪烟包、特种铜版卡、高级名片纸、白面牛卡、吸塑纸8款差异化产品，产品品类持续优化扩张。  龙头优势凸显，回购计划尚有7.2亿元，维持“推荐”评级。1）截止8月2日，公司已回购2.8亿元，尚有7.2亿元以上回购计划，预计在旺季回款增加后会加速回购；2）限塑、限废令下，白卡纸行业预计将享受充分的替代需求红利，APP收购后将显著改善行业格局，提升龙头定价权，随着新建产能陆续投放，公司业绩有望持续增长，由于白卡纸价有所下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为30.44/35.74/37.57亿元（原值32.41/26.82/28.61），对应EPS分别为2.28/2.67/2.81元，对应当前股价PE为5/4/4倍，参考历史估值，我们维持公司目标价为22元，对应2021年10倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 13,982 21,795 25,370 26,605 同比增速(%) 43.6% 55.9% 16.4% 4.9% 归母净利润(百万) 834 3,044 3,574 3,757 同比增速(%) 523.5% 265.0% 17.4% 5.1% 每股盈利(元) 0.62 2.28 2.67 2.81 市盈率(倍) 18 5 4 4 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月19日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 133,684 已上市流通股(万股) 133,684 总市值(亿元) 151.6 流通市值(亿元) 151.6 资产负债率(%) 67.1 每股净资产(元) 2.3 12个月内最高/最低价 20.03/9.66 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《博汇纸业（600966）重大事项点评：定增提升公司竞争力，白卡纸高景气度下龙头有望充分受益》 2021-01-18 《博汇纸业（600966）2020年报点评：整体表现符合预期，预计白卡纸高景气度下公司将充分受益》 2021-04-05 《博汇纸业（600966）2021年一季报点评：表现符合预期，白卡纸龙头优势凸显》 2021-05-10 -26%-6%13%33%21/0421/062021-04-30～2021-08-19沪深300博汇纸业华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年08月20日 博汇纸业（600966）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,663 5,307 7,294 9,428 营业收入 13,982 21,795 25,370 26,605 应收票据 0 0 0 0 营业成本 11,597 16,125 18,859 19,789 应收账款 620 939 1,070 1,097 税金及附加 53 83 97 101 预付账款 424 564 622 613 销售费用 37 57 67 70 存货 1,504 2,244 2,812 3,147 管理费用 369 545 609 639 合同资产 0 0 0 0 研发费用 280 436 507 532 其他流动资产 1,225 1,812 2,079 2,172 财务费用 571 532 547 556 流动资产合计 6,436 10,866 13,877 16,457 信用减值损失 1 -34 -15 -5 其他长期投资 166 166 166 166 资产减值损失 -9 -6 -7 -7 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 10 0 5 2 固定资产 11,352 12,455 12,266 14,589 投资收益 9 9 11 9 在建工程 401 82 1,482 382 其他收益 11 6 9 7 无形资产 223 201 181 163 营业利润 1,097 3,994 4,686 4,927 其他非流动资产 875 874 874 875 营业外收入 3 1 2 2 非流动资产合计 13,017 13,778 14,969 16,175 营业外支出 7 6 5 6 资产合计 19,453 24,644 28,846 32,632 利润总额 1,093 3,989 4,683 4,923 短期借款 3,437 3,437 3,437 3,437 所得税 259 945 1,109 1,166 应付票据 2,877 4,031 4,809 5,145 净利润 834 3,044 3,574 3,757 应付账款 2,088 2,983 3,583 3,859 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 834 3,044 3,574 3,757 合同负债 351 547 636 667 NOPLAT 1,270 3,450 3,992 4,181 其他应付款 17 17 17 17 EPS(摊薄)（元） 0.62 2.28 2.67 2.81 一年内到期的非流动负债 1,122 0 0 0 其他流动负债 651 1,841 1,612 1,713 主要财务比率 流动负债合计 10,543 12,856 14,094 14,838 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 2,580 2,580 2,580 2,580 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 43.6% 55.9% 16.4% 4.9% 其他非流动负债 243 243 243 243 EBIT增长率 143.1% 171.7% 15.7% 4.8% 非流动负债合计 2,823 2,823 2,823 2,823 归母净利润增长率 523.5% 265.0% 17.4% 5.1% 负债合计 13,366 15,679 16,917 17,661 获利能力 归属母公司所有者权益 6,087 8,965 11,929 14,971 毛利率 17.1% 26.0% 25.7% 25.6% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 6.0% 14.0% 14.1% 14.1% 所有者权益合计 6,087 8,965 11,929 14,971 ROE 13.7% 34.0% 30.0% 25.1% 负债和股东权益 19,453 24,644 28,846 32,632 ROIC 12.8% 28.1% 27.7% 24.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.7% 63.2% 60.1% 55.5% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 121.3% 69.8% 52.5% 41.8% 经营活动现金流 3,596 4,693 5,358 5,319 流动比率 61.0% 84.5% 98.5% 110.9% 现金收益 2,193 4,354 4,971 5,148 速动比率 46.8% 67.1% 78.5% 89.7% 存货影响 -179 -740 -568 -335 营运能力 经营性应收影响 176 -454 -181 -12 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 0.8 经营性应付影响 1,293 2,050 1,378 612 应收账款周转天数 21 13 14 15 其他影响 113 -517 -241 -93 应付账款周转天数 59 57 63 68 投资活动现金流 -328 -1,540 -2,040 -2,040 存货周转天数 44 42 48 54 资本支出 -354 -1,540 -2,040 -2,040 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.62 2.28 2.67 2.81 其他长期资产变化 26 0 0 0 每股经营现金流 2.69 3.51 4.01 3.98 融资活动现金流 -3,252 -509 -1,331 -1,145 每股净资产 4.55 6.71 8.92 11.20 借款增加 -2,123 -1,122 0 0 估值比率 股利及利息支付 -543 -1,082 -1,202 -1,245 P/E 18 5 4 4 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响 -586 1,695 -129 100 EV/EBITDA 19 9 7 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 nMpQoRnOoRmOtMwPsPwPoMaQ8QbRtRoOpNqReRmMwOeRnPpP9PoPmRvPnRqRwMqMzQ 博汇纸业（600966）2021年