2021年半年报点评：固废+能源业务推动业绩高增，“大固废”战略稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月12日 公司研究 固废+能源业务推动业绩高增，“大固废”战略稳步推进 ——瀚蓝环境（600323.SH）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入45.51亿元，同比增长45.11%，实现归母净利润6.27亿元，同比增长36.02%,位于业绩预告的上位区间（预计2021H1实现归母净利润6.00~6.36亿元，同比增长30%~38%）。 四大主业均稳中有增，固废及能源业务维持较高增速。公司沿着“持续推进纵横一体化大固废战略，能源、水务立足南海区并转向轻资产运营”的“十四五”发展路径，较好的完成了2021年上半年的业务发展和项目运营工作。分板块分析： 固废处理业务仍然是公司高速发展的核心动力，2021H1公司新增垃圾焚烧处理规模5700吨/日，垃圾焚烧量同比增长56.83%至434.47万吨，餐厨垃圾处理量同比增长133.84%至12.36万吨，工业危废处理量同比增长212.08%至4.28万吨，带动板块营业收入同比增长44.25%至24.04亿元，净利润同比增长34.39%至3.68亿元。 能源业务受益于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程在2020年底顺利完成，2021H1新增陶瓷企业用气量约1亿方，天然气销售量同比增长64.06%至4.44亿方，同时氢能行业的高速发展也推动公司氢气销量同比高增93.28%至204.39吨，带动板块营业收入同比增长71.21%至13.97亿元，但是盈利能力则在气源价格上涨、配气价格限价政策等因素的影响下有所下降。 供水及排水业务发展稳健，供水销量同比增长12.39%至2.17亿吨，营业收入同比增长14.15%至4.58亿元；污水处理量同比小幅减少0.84%至1.11亿吨，营业收入同比增长7.06%至2.08亿元。 纵横一体化发展战略持续，可有效保障固废业务未来发展。公司坚持执行“大固废”战略并积极拓展，报告期内新增两个垃圾焚烧项目（总规模2100吨/日）、年化9100万元的环卫合同，产业园模式已在8个地方实现差异化复制；2021年下半年将有万载和乌兰察布两个试运营项目（总规模1600吨/日）正式投运确认收入，并有漳州北部片区一期和常德项目一期两个项目建成投运（总规模1500吨/日）；在垃圾焚烧产能持续投产的情况下，叠加公司纵横一体化大固废战略（瀚蓝模式“2.0”）的成功开拓，未来将给公司业绩增长带来有效保障。 维持“买入”评级：受益于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完工，公司能源业务收入超预期增长，我们小幅上调盈利预测，预计公司2021-23年归母净利润分别为13.83/16.19/18.06亿元（上调/2%/上调4%/上调5%），对应EPS为1.70/1.99/2.21元，当前股价对应22年PE为11倍。考虑到公司是兼具成长和稳定盈利的公用事业公司，垃圾焚烧项目质量优异，2021/22年为产能落地高峰期，在建项目顺利投产将持续增厚公司业绩，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧国补增量政策总补贴额低于预期；公司项目进度低于预期；公司水务、燃气业务毛利率下滑。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,160 7,481 10,295 11,852 13,193 营业收入增长率 27.05% 21.45% 37.60% 15.13% 11.31% 净利润（百万元） 913 1,057 1,383 1,619 1,806 净利润增长率 4.24% 15.87% 30.82% 17.01% 11.55% EPS（元） 1.19 1.38 1.70 1.99 2.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.92% 13.99% 15.77% 15.90% 15.37% P/E 19 16 13 11 10 P/B 2.6 2.2 2.1 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-12 当前价：22.10元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.15 总市值(亿元)： 180.19 一年最低/最高(元)： 20.06/31.10 近3月换手率： 51.18% 股价相对走势 -10%4%17%31%44%06/2009/2012/2003/21瀚蓝环境沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.99 -2.29 -21.55 绝对 4.89 -2.69 -13.64 资料来源：Wind 相关研报 十年百城，扬帆起航——瀚蓝环境（600323.SH）投资价值分析报告（2021-05-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 瀚蓝环境（600323.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,160 7,481 10,295 11,852 13,193 营业成本 4,435 5,268 7,402 8,539 9,540 折旧和摊销 718 930 1,205 1,448 1,636 税金及附加 42 52 72 83 92 销售费用 74 86 134 124 132 管理费用 374 490 566 593 660 研发费用 68 111 154 178 198 财务费用 224 324 416 550 604 投资收益 56 80 80 80 80 营业利润 1,066 1,297 1,764 2,030 2,233 利润总额 1,116 1,299 1,734 2,030 2,263 所得税 212 241 347 406 453 净利润 904 1,058 1,387 1,624 1,811 少数股东损益 -9 0 4 5 5 归属母公司净利润 913 1,057 1,383 1,619 1,806 EPS(元) 1.19 1.38 1.70 1.99 2.21 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,324 1,956 2,740 3,552 3,974 净利润 913 1,057 1,383 1,619 1,806 折旧摊销 718 930 1,205 1,448 1,636 净营运资金增加 -679 71 611 224 198 其他 373 -103 -460 261 335 投资活动产生现金流 -3,955 -3,709 -4,919 -4,920 -2,920 净资本支出 -3,651 -3,564 -5,000 -5,000 -3,000 长期投资变化 442 499 0 0 0 其他资产变化 -746 -644 81 80 80 融资活动现金流 2,393 1,767 2,707 1,602 -853 股本变化 0 0 49 0 0 债务净变化 2,035 2,172 3,291 2,360 -5 无息负债变化 1,837 646 721 553 474 净现金流 -237 14 527 234 201 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 21,071 24,929 30,160 34,489 36,525 货币资金 993 1,017 1,544 1,778 1,979 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 907 1,028 1,355 1,560 1,736 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 106 101 154 178 198 存货 355 554 740 854 954 其他流动资产 371 576 857 1,013 1,147 流动资产合计 3,265 3,711 5,147 5,924 6,596 其他权益工具 22 41 41 41 41 长期股权投资 442 499 499 499 499 固定资产 4,589 5,596 6,727 7,800 8,345 在建工程 4,238 4,069 4,309 4,513 4,261 无形资产 7,589 10,138 12,362 14,438 15,409 商誉 413 413 413 413 413 其他非流动资产 266 180 180 180 180 非流动资产合计 17,805 21,218 25,013 28,565 29,929 总负债 13,940 16,758 20,771 23,684 24,153 短期借款 1,272 1,158 3,449 4,809 3,804 应付账款 2,132 2,722 3,701 4,270 4,770 应付票据 28 2 0 0 0 预收账款 155 0 0 0 0 其他流动负债 1,016 1,076 1,076 1,076 1,076 流动负债合计 6,696 7,793 10,806 12,719 12,188 长期借款 4,521 6,144 7,144 8,144 9,144 应付债券 1,005 919 919 919 919 其他非流动负债 1,499 1,561 1,561 1,561 1,561 非流动负债合计 7,244 8,965 9,965 10,965 11,965 股东权益 7,131 8,170 9,389 10,805 12,372 股本 766 767 815 815 815 公积金 1,886 1,894 1,847 1,847 1,847 未分配利润 3,854 4,741 5,954 7,364 8,926 归属母公司权益 6,558 7,557 8,772 10,183 11,745 少数股东权益 573 613 617 622 627 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.0% 29.6% 28.1% 28.0% 27.7% EBITDA率 33.2% 34.8% 32.3% 33.4% 33.4% EBIT率 21.1% 21.8% 20.6% 21.2% 21.0% 税前净利润率 18.1% 17.4% 16.8% 17.1% 17.2% 归母净利润率 14.8% 14.1% 13.4% 13.7% 13.7% ROA 4.3% 4.2% 4.6% 4.7% 5.0% ROE（摊薄） 13.9% 14.0% 15.8% 15.9% 15.4% 经营性ROIC 7.4% 7.6% 7.8% 7.9% 8.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 66% 67% 69% 69% 66% 流动比率 0.49 0.48 0.48 0.47 0.54 速动比率 0.43 0.41 0.41 0.40 0.46 归母权益/有息债务 0.85 0.77 0.67 0.66 0.76 有形资产/有息债务 1.67 1.43 1.30 1.25 1.32 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 1.21% 1.16% 1.30% 1.05% 1.