2021年半年报点评：21H1主业积极扩张推动业绩高增

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 7月29日，公司发布2021年半年报，21H1实现营收9.48亿元，同比+34.88%；实现归母净利润1.11亿元，同比+85.42%；实现基本EPS为0.71元。 二、分析与判断  21H1主业积极扩张推动业绩实现高速增长 21H1公司实现营收/归母净利润9.48/1.11亿元，同比分别+34.88%/+85.42%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润5.49/0.77亿元，同比分别+23.69%/+30.52%。总体看，公司上半年坚持“精耕”与“开拓”并重，在做足终端延展、渠道下沉、市场渗透的同时，探索新型营销模式，不断扩大市场版图，推动公司业绩实现高速增长。 分产品看，21H1液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕业务实现营业收入3.57/ 2.28/3.47/0.06亿元，同比分别+47.51%/+24.92%/+30.08%/-8.26%。液体乳等核心品类收入保持较高增速，推动公司主业整体收入规模实现快速增长。 分渠道看，经销商/线上直销渠道分别实现收入6.50/0.84亿元，同比分别+27.94%/ +83.91%。线上渠道实现快速扩张，同时商超渠道实现30%的收入增长。 分区域看，珠三角/珠三角以外/广东省外地区分别实现收入7.07/2.20/0.20亿元，同比分别+36.12%/+29.07%/+62.72%。珠三角市场高增原因是公司加大深圳、东莞等广州以外市场投入。广东省外高增长的原因是线上渠道的快速扩张。截至上半年末，公司珠三角地区/珠三角以外地区/广东省外分别拥有经销商340/168/52家，较年初分别-7/+5/-1家，经销商队伍保持稳定。  新收入准则拉低毛利率水平，21H1毛销差同比改善 21H1公司毛利率为30.74%，同比-4.97ppt，主要原因是新收入准则运输费用计入营业成本，拉低毛利率水平。21H1毛销差为18.90%，同比+1.75ppt，改善明显。 21H1期间费用率为16.79%，同比-7.54ppt。其中销售费用率为11.83%，同比-6.71ppt原因是：（1）新收入准则执行；（2）促销费用投入随收入增长有所增加。管理费用率为4.17%，同比 -0.59ppt。研发费用率为0.59%，同比-0.20ppt。财务费用率为0.20%，同比-0.04ppt。主业竞争力强化导致毛销差改善、公司收入高速增长有效摊薄各项费用是利润端增速大幅高于收入端的主要原因。此外，21H1公司获得790万元非经常性损益（去年同期为-106万元），也一定程度提高了上半年净利润表现。  新产能积极扩建，新产品持续推出 产能方面，21H1由于下游需求旺盛，公司现有产能利用率较高。广州旗舰工厂/湛江生产基地分别实现产量7.29/1.67万吨，产能利用率分别为73.61%/60.56%。广州旗舰工厂3万吨产能扩建正积极推进。 委托加工方面，21H1花式奶/乳酸菌乳饮料/液体乳/冰淇淋雪糕分别委托生产5026/1467/5976/572吨，同比分别+192.89%/+7.49%/+78.65%/+2.07%。主要原因是部分产品需求旺盛，公司相关生产线短期无法满足需求量。 21H1公司推出了“原生基因·天然亲和”A2β-酪蛋白鲜牛奶、鲜牛乳含量高达80%的全新休闲零食“鲜奶布丁”、“鲜致牧场”ESL牛奶等新品，不断丰富公司产品线，提升客群跨度和消费粘度。同时，公司对新品、次新品及核心产品开展精准营销，新品鲜奶布丁、A2β-酪蛋白鲜牛奶和次新品谷物组合风味发酵乳“鼓粒”产品获得消费者的认可。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 27.56 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-7-29 近12个月最高/最低（元） 30.4/19.02 总股本（百万股） 157.35 流通股本（百万股） 155.73 流通股比例（%） 99% 总市值（亿元） 43.37 流通市值（亿元) 42.92 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 燕塘乳业（002732）2020年报及2021年一季报点评：主业业绩超越疫情前水平，核心单品保持高速增长 -31%-11%9%29%20/720/1021/121/421/7燕塘乳业沪深300[Table_Title] 燕塘乳业（002732） 公司研究/点评报告 21H1主业积极扩张推动业绩高增 ——燕塘乳业（002732）2021年半年报点评 点评报告/食品饮料行业 2021年7月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 燕塘乳业（002732） mary] 三、盈利预测与投资建议 基于公司半年报表现，我们上调此前盈利预测。预计21-23年公司实现收入18.91/21.16/24.38亿元，同比+15.5%/+11.9%/+15.2%；实现归母净利润1.71/2.02/2.30亿元，同比+62.9%/+18.0%/+13.9%，对应EPS为1.09/1.28/ 1.46元，对应PE为25/22/19倍。公司估值与乳制品行业可比公司24倍的平均PE水平（Wind一致预期，算术平均法，扣除部分以非液态奶主业公司）大体相当，考虑到公司未来将持续秉持积极的市场扩张策略，维持“推荐”评级。 四、风险提示 产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,637 1,891 2,116 2,438 增长率（%） 11.3% 15.5% 11.9% 15.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 105 171 202 230 增长率（%） -15.4% 62.9% 18.0% 13.9% 每股收益（元） 0.67 1.09 1.28 1.46 PE（现价） 41.1 25.4 21.5 18.9 PB 4.1 3.5 3.1 2.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 qRxPuNsRsNmPoPpNnNxPnR8ObPaQnPrRpNmNlOqQtMfQpMoO9PnNzQMYsRoMMYsQoP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 燕塘乳业（002732） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,637 1,891 2,116 2,438 成长能力 营业成本 1,172 1,325 1,447 1,671 营业收入增长率 11.3% 15.5% 11.9% 15.2% 营业税金及附加 10 12 13 15 EBIT增长率 -6.3% 48.5% 14.4% 17.5% 销售费用 218 239 296 333 净利润增长率 -15.4% 62.9% 18.0% 13.9% 管理费用 82 89 102 115 盈利能力 研发费用 12 14 16 18 毛利率 28.4% 29.9% 31.6% 31.5% EBIT 143 212 243 285 净利润率 6.4% 9.0% 9.5% 9.4% 财务费用 3 (0) (1) (1) 总资产收益率ROA 7.6% 10.5% 11.0% 11.0% 资产减值损失 (6) 8 (1) 9 净资产收益率ROE 10.0% 13.8% 14.3% 14.2% 投资收益 2 2 2 2 偿债能力 营业利润 136 211 251 283 流动比率 1.3 1.9 2.6 3.1 营业外收支 (9) (7) (8) (7) 速动比率 0.8 1.5 2.2 2.6 利润总额 127 205 243 276 现金比率 0.4 1.1 1.8 2.2 所得税 19 29 36 40 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 107 176 207 236 经营效率 归属于母公司净利润 105 171 202 230 应收账款周转天数 19.9 18.3 19.1 18.7 EBITDA 222 286 317 357 存货周转天数 35.7 37.8 36.8 37.3 总资产周转率 1.2 1.3 1.2 1.2 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 133 383 666 931 每股收益 0.7 1.1 1.3 1.5 应收账款及票据 102 110 128 144 每股净资产 6.7 7.9 9.0 10.3 预付款项 14 20 19 24 每股经营现金流 1.3 1.7 1.9 1.8 存货 124 162 148 222 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 1 1 1 1 估值分析 流动资产合计 377 670 958 1308 PE 41.1 25.4 21.5 18.9 长期股权投资 0 2 3 5 PB 4.1 3.5 3.1 2.7 固定资产 909 890 878 862 EV/EBITDA 18.1 13.3 11.2 9.2 无形资产 28 27 26 25 股息收益率 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 非流动资产合计 1009 961 872 784 资产合计 1386 1631 1830 2092 短期借款 40 40 40 40 现金