收入继续高增，利润率和现金流短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月09日 证 券研究报告•2021年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 57.64元 东方雨虹（002271） 建 筑材料 目标价： ——元（6个月） 收入继续高增，利润率和现金流短期承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@sw sc.com.cn 联系人：陈冠宇 电话：021-58351679 邮箱：chgyu@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 25.24 流通A股(亿股) 17.40 52周内股价区间(元) 33.32-62.65 总市值(亿元) 1,454.58 总资产(亿元) 359.32 每股净资产(元) 9.29 相关研究 [Table_Report] 1. 东方雨虹（002271）：业绩靓丽，现金流大幅改善 (2021-04-16) 2. 东方雨虹（002271）：利润高增，募投稳步推进 (2021-01-12) 3. 东方雨虹（002271）：业绩持续加速，定增开启新一轮扩张 (2020-10-27) 4. 东方雨虹（002271）：Q2复苏明显，估值中枢上移具备支撑 (2020-09-07) [Table_Summary]  业绩总结：公司2021年H1实现营收142.3亿元，同比增长62%，实现归母净利润15.4亿元，同比增长40.1%。  防水材料销售继续高增，带动业绩增长。2021年上半年公司业绩继续高增长，上半年实现营收142.3亿元，同比增长62%，实现归母净利润15.4亿元，同比增长40.1%。单Q2公司实现营收88.5亿元，同比增长40.1%，实现归母净利润12.4亿元，同比增长28.5%。2021年H1公司营收增量主要源自主营产品防水材料销量的大幅增长，防水材料销售业务整体实现收入116.7亿元（占比82%），同比增长65.6%；其中防水卷材实现收入70.2亿元，增速51.9%，防水涂料实现收入46.4亿元，增速91.5%。  原材料涨价影响利润率，费用管控良好。公司2021年H1毛利率31.6%，同比下降8.2个百分点。毛利率下降一方面系因会计准则调整，原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本核算，影响毛利率3.1个百分点，另一方面系受原材料价格上涨影响，剔除会计准则调整影响后，毛利率同比下降约5.2个百分点。2021年期间费用率15.1%，同比下降6个百分点，销售、管理、财务、研发费用率分别下降3.1、1.6、1.1和0.2个百分点，费用管控良好。  原材料采购和履约保证金增加影响现金流。2021年H1公司经营性现金流量净额为-34.9亿元，同比减少871.4%，主要系原材料价格涨幅较大致使当期采购支出激增，同时为缓解未来原料价格继续上涨对成本端造成的压力，公司对部分重要原材料进行了备货，上半年购买商品、接受劳务支付的现金同比增长72.8%。此外，公司支付履约保证金及对应的收付节奏变化导致经营现金支出有所增加，其中履约保证金等其他应收款项21.2亿元，同比增加11.9亿元。  龙头效应突出，有望持续享受估值溢价。公司连续多年业绩高速增长，作为行业龙头，公司充分证明了自身在品牌、管理和发展战略上的强大竞争力。东方雨虹目前市占率约为15%，未来市占率提升空间仍较大。同时，建筑修缮、保温、涂料等横向扩张，以及合伙人、零售渠道等变革有望依托平台优势快速发展，长期业绩增长动力强。近期公司80亿定增落地，资金到位开启新的一轮全国化产能扩张，叠加现金流改善，有望持续享受估值溢价。  盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增长率25.6%，公司市占率持续提升，现金流短期波动后仍将趋势改善，长期看好，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨、地产新开工大幅下滑、应收账款坏账风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21730.37 28066.76 35166.03 44064.89 增长率 19.70% 29.16% 25.29% 25.31% 归属母公司净利润（百万元） 3388.87 4222.78 5318.55 6723.58 增长率 64.03% 24.61% 25.95% 26.42% 每股收益EPS（元） 1.34 1.67 2.11 2.66 净资产收益率ROE 22.84% 22.99% 23.28% 23.59% PE 43 34 27 22 PB 9.95 8.02 6.43 5.14 数据来源：Wind，西南证券 -9%7%23%39%55%71%20/820/1020/1221/221/421/621/8东方雨虹 沪深300 93293 东 方雨虹（002271）2021年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 21730.37 28066.76 35166.03 44064.89 净利润 3386.81 4220.21 5315.31 6719.49 营业成本 13680.83 18013.24 22582.61 28314.15 折旧与摊销 485.82 461.69 534.70 613.21 营业税金及附加 185.90 240.10 300.83 376.96 财务费用 379.86 252.56 292.31 296.50 销售费用 1787.69 2301.47 2866.03 3586.88 资产减值损失 -45.63 80.00 100.00 120.00 管理费用 1260.58 1964.67 2461.62 3084.54 经营营运资本变动 127.52 651.61 -403.92 -481.37 财务费用 379.86 252.56 292.31 296.50 其他 -382.68 -75.60 -103.91 -119.72 资产减值损失 -45.63 80.00 100.00 120.00 经营活动现金流净额 3951.70 5590.46 5734.49 7148.11 投资收益 207.70 0.00 0.00 0.00 资本支出 -548.50 -1600.00 -1400.00 -1400.00 公允价值变动损益 0.89 1.09 1.16 1.09 其他 -1195.26 1.09 1.16 1.09 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1743.76 -1598.91 -1398.84 -1398.91 营业利润 4203.51 5215.80 6563.79 8286.95 短期借款 -567.97 -244.26 -1069.01 -1211.40 其他非经营损益 -48.19 -37.63 -41.93 -42.17 长期借款 13.70 0.00 0.00 0.00 利润总额 4155.32 5178.17 6521.86 8244.78 股权融资 2302.21 0.00 0.00 0.00 所得税 768.51 957.96 1206.54 1525.28 支付股利 -470.94 -677.77 -844.56 -1063.71 净利润 3386.81 4220.21 5315.31 6719.49 其他 -2095.11 -665.24 -292.31 -296.50 少数股东损益 -2.06 -2.57 -3.23 -4.09 筹资活动现金流净额 -818.10 -1587.28 -2205.87 -2571.61 归属母公司股东净利润 3388.87 4222.78 5318.55 6723.58 现金流量净额 1359.71 2404.27 2129.78 3177.59 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 6015.75 8420.03 10549.81 13727.40 成长能力 应收和预付款项 8427.74 10646.99 12951.13 15804.18 销售收入增长率 19.70% 29.16% 25.29% 25.31% 存货 1199.14 1575.33 1980.62 2484.19 营业利润增长率 60.34% 24.08% 25.84% 26.25% 其他流动资产 3744.79 597.76 673.29 767.96 净利润增长率 63.20% 24.61% 25.95% 26.42% 长期股权投资 165.91 165.91 165.91 165.91 EBITDA增长率 48.93% 16.98% 24.63% 24.43% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 5466.75 6658.59 7577.42 8417.74 毛利率 37.04% 35.82% 35.78% 35.74% 无形资产和开发支出 1559.60 1508.44 1457.29 1406.13 三费率 15.78% 16.10% 15.98% 15.81% 其他非流动资产 1266.96 1264.59 1262.21 1259.84 净利率 15.59% 15.04% 15.11% 15.25% 资产总计 27846.65 30837.64 36617.68 44033.35 ROE 22.84% 22.99% 23.28% 23.59% 短期借款 2524.67 2280.41 1211.40 0.00 ROA 12.16% 13.69% 14.52% 15.26% 应付和预收款项 4345.88 5647.38 7095.71 8900.52 ROIC 23.29% 24.54% 26.53% 28.29% 长期借款 421.70 421.70 421.70 421.70 EBITDA/销售收入 23.33% 21.13% 21.02% 20.87% 其他负债 5723.41 4127.57 5057.54 6224.03 营运能力 负债合计 13015.67 12477.07 13786.36 15546.25 总资产周转率 0.86 0.96 1.04 1.09 股本 2349.16 2523.56 2523.56 2523.56 固定资产周转率 4.77 5.47 5.96 6.59 资本公积 2791.72 2617.32 2617.32 2617.32 应收账款周转率 3.70 4.10 4.21 4.37 留存收益 9849.36 13394.36 17868.36 23528.23