证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 仙鹤股份（603733）2021年半年报点评 推荐（维持） 半年报表现亮眼，产能释放盈利向上 目标价：49元 当前价：38.3元 事项：  公司发布2021年半年报，2021H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.86/6.09/5.88亿元，YoY+42.02%/+115.58%/+144.38%，基本每股收益0.86元/股，YoY+86.96%；2021Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.60/3.29/3.15亿元，YoY+20.50%/+85.06%/+111.02%。 评论：  产能稳步释放+行业景气度上行，营收大幅提升。公司可转债项目即年产22万吨高档纸基功能材料募投项目中的所有生产线哲丰PM5、PM6、PM7和PM8于2020年8月至2021年5月期间全部投产，上半年总产量38.78万吨，同比增长39.62%，子公司哲丰新材净利润1.91亿元，同比增加295%。  产品结构改善提升毛利，费用管控良好，盈利能力和收现能力大幅改善。1）盈利能力大幅提升：公司上半年毛利率/归母净利润率分别为25.0%/21.10%，YoY+1.08pct/+7.20pct，单Q2毛利率/归母净利润率分别为27.78%/24.20%，YoY+3.62pct/+8.44pct；2）产品结构改善：上半年公司机制纸销量/单吨售价为33.61万吨/8587元，YoY+38.54%/+2.51%，其中食品医疗消费类产品实现收入4.90亿元，YoY+34.67%，电解电容器纸和标签离型系列材料收入分别同比增加86.84%/107.16%，占比大幅上升；3）费用率大幅下降：上半年公司销售费用率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为0.33%/1.87%/0.55%/2.80%，YoY-2.81pct/-0.25pct/-2.07pct/-0.04pct，合计下滑5.17pct，销售费用大幅下滑主要由于执行新收入准则，运费列报营业成本所致；4）现金流大幅改善：上半年公司实现经营性现金流净额5.13亿元，相比去年同期增加6.52亿元，由负转正，主要系产能增加，原材料采购量减少，应收款回款增加所致，应收款周转率由2.34提升至2.77。  持续扩产提升规模优势，林纸浆一体化布局打造成本优势。去年年末公司在广西拟投资118亿元年产250万吨的林浆纸用一体化项目已于今年上半年全面启动，同时今年上半年在湖北拟投资的100亿元人民币年产250万吨“高新能纸基新材料循环经济”项目也于近期开工，在西南和中原的产能布局将提升公司销售半径，同时发挥广西速生桉、湖北杨树和芦苇资源优势。  产能稳步释放保障业绩增长，维持“推荐”评级。下半年9月份将投产衢州常山PM9项目，11月份将投产夏王纸业PM5项目，其中5月份投放的衢州常山PM5项目将在下半年完全释放产能，总增加产能在20万吨左右。考虑到公司产能投放稳健，盈利能力稳步提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.96/15.12/18.82亿元（21-23年原值为9.12/11.55/14.55亿元），对应EPS分别为1.69/2.14/2.67元，对应当前股价PE分别为23/18/14倍，参考历史估值和可比公司，我们上调公司目标价为49元（原目标价30元），对应2021年29倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 4,843 6,811 8,584 10,613 同比增速(%) 6.0% 40.6% 26.0% 23.6% 归母净利润(百万) 717 1,196 1,512 1,882 同比增速(%) 63.0% 66.7% 26.5% 24.4% 每股盈利(元) 1.13 1.69 2.14 2.67 市盈率(倍) 38 23 18 14 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月5日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 70,597 已上市流通股(万股) 70,597 总市值(亿元) 270.39 流通市值(亿元) 270.39 资产负债率(%) 30.7 每股净资产(元) 5.2 12个月内最高/最低价 44.58/17.7 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《仙鹤股份（603733）2020年半年报点评：业绩表现超预期，产能扩张&信息化改造增强供应能力》 2020-08-21 《仙鹤股份（603733）2020年三季报点评：整体表现超预期，产能释放&降本增效，推动业绩高增长》 2020-11-01 《仙鹤股份（603733）2020年报点评：整体表现符合预期，多元化业务带动业绩增长》 2021-04-05 -7%16%40%64%21/0421/062021-04-30～2021-08-05沪深300仙鹤股份华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年08月06日 仙鹤股份（603733）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 521 853 1,415 1,870 营业收入 4,843 6,811 8,584 10,613 应收票据 6 9 11 14 营业成本 3,852 5,132 6,426 7,905 应收账款 995 1,399 1,763 2,180 税金及附加 47 66 83 103 预付账款 96 127 159 196 销售费用 15 22 27 34 存货 1,337 1,606 1,885 2,164 管理费用 99 136 163 202 合同资产 0 0 0 0 研发费用 123 163 215 276 其他流动资产 1,016 1,364 1,679 2,037 财务费用 68 95 113 94 流动资产合计 3,971 5,358 6,912 8,461 信用减值损失 -13 -32 -29 -33 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -21 -18 -20 -19 长期股权投资 664 664 664 664 公允价值变动收益 -15 -5 -7 -9 固定资产 2,334 2,597 2,887 3,140 投资收益 202 202 202 202 在建工程 275 325 325 325 其他收益 42 37 39 38 无形资产 499 490 480 470 营业利润 834 1,382 1,742 2,179 其他非流动资产 221 219 217 216 营业外收入 6 7 8 7 非流动资产合计 3,993 4,295 4,573 4,815 营业外支出 5 3 3 4 资产合计 7,964 9,653 11,485 13,276 利润总额 835 1,386 1,747 2,182 短期借款 797 997 1,197 997 所得税 116 187 231 295 应付票据 673 883 1,092 1,328 净利润 719 1,199 1,516 1,887 应付账款 477 657 835 1,036 少数股东损益 2 3 4 5 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 717 1,196 1,512 1,882 合同负债 49 69 86 107 NOPLAT 777 1,280 1,615 1,969 其他应付款 7 6 6 6 EPS(摊薄)（元） 1.06 1.69 2.14 2.67 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 248 343 420 528 主要财务比率 流动负债合计 2,251 2,955 3,636 4,002 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.0% 40.6% 26.0% 23.6% 其他非流动负债 334 334 334 334 EBIT增长率 42.9% 64.1% 25.6% 22.4% 非流动负债合计 334 334 334 334 归母净利润增长率 63.0% 66.7% 26.5% 24.4% 负债合计 2,585 3,289 3,970 4,336 获利能力 归属母公司所有者权益 5,354 6,335 7,483 8,903 毛利率 20.5% 24.6% 25.1% 25.5% 少数股东权益 25 29 32 37 净利率 14.8% 17.6% 17.7% 17.8% 所有者权益合计 5,379 6,364 7,515 8,940 ROE 13.3% 18.8% 20.1% 21.1% 负债和股东权益 7,964 9,653 11,485 13,276 ROIC 15.6% 20.9% 21.8% 23.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.5% 34.5% 35.0% 33.1% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 21.0% 20.9% 20.4% 14.9% 经营活动现金流 302 741 1,175 1,510 流动比率 176.4% 181.3% 190.1% 211.4% 现金收益 1,063 1,601 1,971 2,359 速动比率 117.0% 127.0% 138.3% 157.3% 存货影响 -329 -268 -279 -279 营运能力 经营性应收影响 -154 -421 -379 -437 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 140 389 388 436 应收账款周转天数 68 63 66 67 其他影响 -419 -560 -526 -568 应付账款周转天数 45 40 42 43 投资活动现金流 -605 -610 -620 -620 存货周转天数 110 103 98 92 资本支出 -760 -611 -621 -621 每股指标(元) 股权投资 -64 0 0 0 每股收益 1.13 1.69 2.14 2.67 其他长期资产变化 219 1 1 1 每股经营现金流 0.43 1.05 1.66 2.14 融资活动现金流 -476 201 7 -435 每股净资产 7.58 8.97 10.60 12.61 借款增加 -1,232 200 200 -200 估值比率 股利及利息支付 -270 -461 -576 -671 P/E 38 23 18 14 股东融资 9 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响 1,017 462 383 436 EV/EBITDA 24 16 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 仙鹤股份（603733）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：顾袁超 清华大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 仙鹤股份（603733）2021年