2021年报及2022年一季报点评：改革红利释放，回款表现亮眼

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 白酒 2022年04月29日 洋河股份（002304）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） 改革红利释放，回款表现亮眼 目标价：227元 当前价：144.60元 事项：  公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营业收入253.5亿元，同增20.1%，归母净利润75.1亿元，同增0.3%，扣非归母净利润73.7亿元，同增30.4%；其中单Q4收入34.1亿元，同增55.8%；归母净利润3.0亿元，同降0.5%，扣非归母净利润5.2亿元，同增2860.2%。公司拟每10股派30元现金股利。2022Q1实现营业收入130.3亿元，同增23.8%，归母净利润49.9亿元，同增29.1%。Q1经营活动现金流净额-30.6亿元，同降-204.9%，销售回款80.1亿元，同降15.1%。 评论：  改革红利释放，Q4现金流亮眼。公司21Q4收入/利润同比+55.8%/-0.5%，收入端加速明显，归母净利润相对持平，主要系年末财务费用集中结算以及中银证券股价回落、地产信托理财产品延期兑付所致。但扣非归母净利润同增2860.2%。同时结构优化带动毛利率加速提升，全年/Q4分别为75.3%/77.9%。由于投资理财进展不顺造成公允价值变动损失7.2亿元，叠加销售/财务费用率略升，全年净利率同降5.8pcts至29.6%，Q4净利率8.7%，同降4.9pcts。Q4现金流表现突出，销售回款为140.0亿元，同增79.0%，合同负债为158.0亿元，均到达历史高位，主要系前期市场库存低位，改革红利释放，为Q1开门红奠定基础。  Q1业绩亮眼，全年确定性高。Q1收入/利润同增23.8%/29.1%，超市场预期，奠定全年业绩基础。梦6+、水晶梦普遍表现良好，实现量增25%+/15%+，省内苏北好于苏南，3月略受疫情影响，省外增速更优，湖北、江西、湖南春节增长超50%。Q1毛利率77.3%，产品结构提升驱动同比提升1.1pcts。销售费用率同增0.3pcts至6.6%，主要系公司提高费用效率的同时加大消费者端促销投入。投资收益、公允价值变动收益负面影响收窄，归母净利率38.3%，同比提升1.6pcts。现金流方面，21Q4+22Q1回款同增27.5%，实际与收入增长基本匹配。Q1末合同负债环比下降60.4亿元，主要系经销商在年前打款所致。今年回款进度相较去年节奏加快，在抢占渠道现金方面已取得优势，全年业绩完成确定性较高。  改革仍在深化落地，渠道健康或为关键。张董上任以来务实高效，大幅调整营销体系以实现渠道扁平化、干部年轻化，同时落地薪酬改革和股权激励，内部动能放大，一线销售人员团队士气较足。预计未来营销体系改革将进一步深化，并通过提高经销商准入门槛、市场化考核优胜劣汰等方式提高渠道质量。产品战略上看，重塑高端手工班的同时，仍将巩固梦6+大单品地位，水晶梦跟随放量，新版海之蓝也将推出。由于二季度华东疫情有一定影响，加之公司回款完成度较高，后期关键或为帮助渠道消化库存，维护渠道利润及周转，若能保持渠道健康，改革势能亦将延续。  投资建议：Q1开局顺利，库存较高待消化，改革延续保障加速，维持目标价227元，维持“强推”评级。内外改革持续推进，组织架构调整+一线骨干年轻化提升公司销售活力，梦系列与双沟带动规模扩大、结构升级，公司有望加强内生动能再上征程。当前估值回落至低位提供安全边际，紧密关注短期投资因素消除、库存消化后的修复机会。我们调整22-24年EPS预测为6.02/6.76/7.57元（原22-23年EPS为5.98/6.74元），维持目标价227元，维持“强推”评级。  风险提示：省内竞争加剧，中高档产品销售不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 25,350 29,789 32,770 36,069 同比增速(%) 20.1% 17.5% 10.0% 10.1% 归母净利润(百万) 7,508 9,072 10,195 11,414 同比增速(%) 0.3% 20.8% 12.4% 12.0% 每股盈利(元) 4.98 6.02 6.76 7.57 市盈率(倍) 29 24 21 19 市净率(倍) 5.1 4.6 4.1 3.7 资料来源：公司公告，华创证券预测，收盘价截止于2022年4月28日 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 150,698.80 已上市流通股(万股) 124,894.15 总市值(亿元) 2,179.10 流通市值(亿元) 1,805.97 资产负债率(%) 25.09 每股净资产(元) 27.96 12个月内最高/最低价 234.75/132.60 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《洋河股份（002304）2021年三季报点评：扣非超预期，改革促加速》 2021-10-27 《洋河股份（002304）2021年中报点评：回款靓丽，蓄力较足》 2021-08-29 《洋河股份（002304）重大事项点评：激励落地，新程开启》 2021-07-16 -26%-6%15%35%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-28~2022-04-28洋河股份沪深300华创证券研究所 洋河股份（002304）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表1 洋河股份分季度拆分（百万，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 洋河股份PE-Band 图表 3 洋河股份PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 050100150200250300收盘价34.8X30.0X25.3X20.5X15.8X050100150200250300收盘价7.9X6.8X5.6X4.5X3.3X 洋河股份（002304）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 20,956 30,837 39,794 48,728 营业收入 25,350 29,789 32,770 36,069 应收票据 664 699 878 951 营业成本 6,255 6,703 7,275 7,827 应收账款 1 7 8 6 税金及附加 4,148 4,885 5,374 5,915 预付账款 9 61 77 45 销售费用 3,544 4,558 4,752 5,230 存货 16,803 15,070 15,267 15,642 管理费用 1,830 2,383 2,687 2,958 合同资产 0 0 0 0 研发费用 258 149 328 361 其他流动资产 11,332 12,198 12,033 12,164 财务费用 -399 -133 -153 -170 流动资产合计 49,765 58,872 68,057 77,536 信用减值损失 13 13 13 13 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -7 -7 -7 长期股权投资 33 10 10 10 公允价值变动收益 -721 -200 100 200 固定资产 6,276 6,015 5,762 5,305 投资收益 901 969 912 997 在建工程 525 305 115 165 其他收益 91 91 91 91 无形资产 1,680 1,512 1,360 1,224 营业利润 9,989 12,110 13,615 15,242 其他非流动资产 9,520 9,517 9,514 9,512 营业外收入 20 27 20 20 非流动资产合计 18,034 17,359 16,761 16,216 营业外支出 63 33 33 33 资产合计 67,799 76,231 84,818 93,752 利润总额 9,946 12,104 13,602 15,229 短期借款 0 0 0 0 所得税 2,433 3,026 3,400 3,807 应付票据 30 8 11 15 净利润 7,513 9,078 10,202 11,422 应付账款 1,444 1,386 1,519 1,650 少数股东损益 5 6 7 8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 7,508 9,072 10,195 11,414 合同负债 15,805 18,572 20,430 22,487 NOPLAT 7,211 8,978 10,087 11,294 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 4.98 6.02 6.76 7.57 一年内到期的非流动负债 8 8 8 8 其他流动负债 7,447 8,629 9,542 10,472 主要财务比率 流动负债合计 24,734 28,603 31,510 34,632 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.1% 17.5% 10.0% 10.1% 其他非流动负债 584 584 584 584 EBIT增长率 -2.5% 25.4% 12.4% 12.0% 非流动负债合计 584 584 584 584 归母净利润增长率 0.3% 20.8% 12.4% 12.0% 负债合计 25,318 29,187 32,094 35,216 获利能力 归属母公司所有者权益 42,486 47,043 52,716 58,520 毛利率 75.3% 77.5% 77.8% 78.3% 少数股东权益 -5 1 8 16 净利率 29.6% 30.5% 31.1% 31.7% 所有者权益合计 42,481 47,044 52,724 58,536 ROE 17.7% 19.3% 19.3% 19.5% 负债和股东权益 67,799 76,231 84,818 93,752 ROIC 36.6% 38.2% 35.6% 34.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 37.3% 38.3% 37.8% 37.6% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 1.4% 1.3% 1.1% 1.0% 经营活动现金流 15,318 13,092 11,696 12,824 流动比率 2.0 2.1 2.2 2.2 现金收益 7,867 9,777 10,836 11,997 速动比率 1.3 1.5 1.7 1.8 存货影响 -1,950 1,733 -196 -376 营运能力 经营性应收影响 -40 -85 -190 -31 总资产周转率 0.4