敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月29日 公司研究 归母净利润预增约30%，发债有助进一步降本 ——中国船舶租赁（3877.HK）2021年半年度业绩预告点评 买入（维持） 当前价：1.17 港币 作者 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 联系人：刘宇辰 liuyuchen0@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 61.36 总市值(亿港元)： 71.79 一年最低/最高(港元)： 1.01/1.76 近3月换手率： 42.0% 股价相对走势 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%20/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06中国船舶租赁恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.0 7.0 18.0 绝对 -17.0 -6.1 20.9 资料来源：Wind 相关研报 优质的厂商系租赁企业，受益于航运复苏及环保要求提升——中国船舶租赁（3877.HK）首次覆盖报告（2021-07-03） 事件： 公司发布2021年半年度业绩预告，预计2021H1归母净利润同比增加约30%，主要归因于运营船舶数量增加、财务成本大幅下降，及自营干散货船队营业收入和利润较去年同期明显上升。 点评： 航运市场回暖，通过合理扩张船队把握发展机遇：2020年6月以来，航运市场持续向好，船东对于运力的需求大幅提升；持续提高的环保要求下，建造更多以清洁能源为燃料的新船型并降速航行，对航运业或是较优解决方案。公司提前布局，运力在市场需求时较快释放，运营船舶数量由2020年6月末的84艘增加至2021年同期的114艘，有助于公司在当前下游航运回暖时，把握发展机遇提升盈利水平。 融资成本大幅降低，新发债券有望进一步降低融资成本：公司财务成本同比大幅下降，计息负债平均成本由2020年上半年的3.3%降至2021年同期的约2.2%，增厚了公司的利润空间。公司于2021年7月21日成功定价发行了5亿美元绿色和蓝色双标签债券，为中资企业首次在境外发行绿蓝色双认证的债券，得到了惠誉“A”及标普“A-”的优异评级结果，票面收益率为2.1%。该债券发行有助于公司进一步降低融资成本。 船型及租约合理配置，享受当前运价上涨红利：公司综合权衡船舶类型、客户资信水平、航运市场行情等多方面因素制定租约。我们分析，公司散货船队营业收入和利润在2021H1同比明显上升是由于公司为部分散货船签订的是短期租约，随着航运市场回暖，该策略使公司较好的享受到了即期市场运价上涨的红利，为业绩增长提供了弹性。 盈利预测、估值与评级：公司通过对下游航运市场的合理把握，以及对船舶资产及租赁合约的合理配置，使业绩连续实现了较好的增长。我们维持预测公司2021-2023年EPS分别为0.23、0.27、0.32港元，当前股价对应PB分别为0.73X、0.67X、0.60X。维持公司“买入”评级。 风险提示：应收贷款质量降低风险；利率波动的风险；客户付款违约的风险；外汇汇率波动风险；海事业高度周期性可能带来的风险；全球租赁行业的竞争风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万港元） 2,294.4 1,861.6 2,149.3 2,529.2 3,030.5 营业收入增长率 9.0% -18.9% 15.5% 17.7% 19.8% 归母净利润（百万港元） 883.1 1,108.5 1,388.1 1,649.8 1,988.6 归母净利润增长率 28.0% 25.5% 25.2% 18.9% 20.5% EPS（港元） 0.14 0.18 0.23 0.27 0.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.5% 12.4% 14.2% 15.4% 16.7% P/E 8.13 6.48 5.17 4.35 3.61 P/B 0.85 0.80 0.73 0.67 0.60 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021年7月28日收盘 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国船舶租赁（3877.HK） 图1：公司运营船舶数量持续提升，至2021年6月末已达114艘 图2：计息负债平均成本下降，得益于高信用评级与发行债券 718184901140204060801001202019H120192020H120202021H1运营船舶数量（单位：艘） 3.9%4.1%3.3%3.0%2.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2019H120192020H120202021H1计息负债平均成本 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：2021H1为业绩预告数 图3：中国出口集装箱运价指数CCFI和上海出口集装箱运价指数SCFI自2020年6月以来大幅上涨，集运市场高景气度持续 图4：波罗的海干散货运价指数BDI自2020年6月以来呈上涨趋势，反映干散货船运输市场景气度 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 CCFI综合指数SCFI综合指数 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 波罗的海运费指数:干散货(BDI) 资料来源：上海航运交易所，光大证券研究所，2021年7月23日统计 资料来源：波罗的海航运交易所，光大证券研究所，2021年7月27日统计 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国船舶租赁（3877.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万港元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,294 1,862 2,149 2,529 3,030 营业成本 422 460 527 618 737 折旧和摊销 238 273 327 419 531 管理费用 63 49 54 60 69 财务费用 794 544 547 614 694 利润总额 904 1,128 1,411 1,676 2,020 少数股东损益 9 5 5 5 5 归属母公司净利润 883 1,109 1,388 1,650 1,989 EPS(按最新股本计，港元) 0.14 0.18 0.23 0.27 0.32 现金流量表（百万港元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3,377 654 653 768 762 净利润 883 1,109 1,388 1,650 1,989 折旧摊销 238 273 327 419 531 净营运资金增加 -2,678 -458 1,880 2,155 2,781 其他 4,934 -270 -2,942 -3,455 -4,538 投资活动产生现金流 -464 -2,072 -1,604 -1,883 -2,215 净资本支出 -2,439 -1,276 -1,725 -2,030 -2,390 长期投资变化 -231 -286 -75 -93 -111 其他资产变化 2,206 -509 195 240 286 融资活动现金流 -1,911 1,702 1,272 1,535 1,999 股本变化 2,012 0 0 0 0 债务净变化 -4,170 2,118 2,366 2,833 3,504 无息负债变化 -128 175 15 125 113 净现金流 1,002 284 322 421 546 资产负债表（百万港元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 27,696 30,531 33,753 37,675 42,465 流动资产 18,510 19,929 21,679 23,897 26,717 货币资金 2,402 2,777 3,099 3,520 4,066 交易型金融资产 43 915 915 915 915 应收帐款 15,045 15,061 16,360 17,985 20,033 其他应收款 107 62 72 85 102 长期投资 247 533 608 701 812 固定资产 8,916 10,035 11,066 12,315 13,800 无形资产 24 33 61 87 112 总负债 19,247 21,540 23,921 26,879 30,496 无息负债 849 1,024 1,038 1,163 1,276 有息负债 18,398 20,516 22,882 25,715 29,219 股东权益 8,449 8,991 9,832 10,796 11,970 股本 6,614 6,614 6,614 6,614 6,614 储备 1,796 2,333 3169 4128 5296 少数股东权益 38 44 49 54 59 非流动资产 9,187 10,601 12,074 13,778 15,748 归属母公司权益 8,411 8,947 9,783 10,742 11,910 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前净利润率 39.4% 60.6% 65.7% 66.3% 66.6% 税后净利润率（归属母公司） 38.5% 59.5% 64.6% 65.2% 65.6% ROA 3.2% 3.6% 4.1% 4.4% 4.7% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.5% 12.4% 14.2% 15.4% 16.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 69.49% 70.55% 70.87% 71.34% 71.81% 有形资产/有息债务 1.50 1.49 1.47 1.46 1.45 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 8.13 6.48 5.17 4.35 3.61 PB 0.85 0.80 0.73 0.67 0.60 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反