敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月26日 公司研究 持续修炼内功，静待经营改善 ——海底捞（6862.HK）2021年上半年业绩预告点评 增持（下调） 事件：7月25日晚，海底捞发布中期业绩预告，预计2021H1实现营业收入约200亿元，同增104%；净利润0.8-1.0亿元，同比扭亏为盈（20H1净利润为-9.65亿元）。 新店表现偏弱，业绩不及市场预期：21H1业绩低于市场预期，主要由于：1）大陆地区整体门店恢复速度偏弱，我们预计21H1整体翻台率大约在3.3左右水平；2）国内疫情反复、海外疫情持续蔓延，门店经营受到一定影响。 利润端承压，主要因为：1）21H1新开门店约300家，每家新开店除了800-1000w装修费外，另有100-200w前期置办费用；2）由于2020年新开店数量较多，门店加密导致客流有所分散，20H2以及21H1新开店的爬坡期显著拉长，实现盈亏平衡及投资回报的时期拉长；3）20年9月底开始调整员工薪资，整体调高约20%左右，导致员工成本支出增加。考虑到上半年公司有汇兑损失产生，我们预计扣除汇率因素上半年实现利润约1.8亿元。 翻台率仍在恢复过程中，细化考核内容以期改善新店表现：疫情以来海底捞门店的翻台恢复情况整体较弱，为了改善运营，公司细化了考核内容，在坚持员工努力度和顾客满意度两大原则的基础上，新增门店翻台率、成本控制、员工流失率、会员复购率等更为细化的经济指标作为考核参考项。此外，公司开始自上而下约束新开店，对开店指标的要求更加严格。上半年部分新开门店为去年已签约门店，下半年开店速度预计会显著降低，我们调低全年开店预测至485家。 调整组织架构，持续推进创新工作：今年以来，海底捞持续进行组织架构的调整。6月以来公司恢复了大小区模式，大小区域经理分别负责不同内容，增强了精细化管理。其中，大区经理（中国内地分为5个大区）主要负责区域内制度及流程的制定和落地、产品的定价&创新；小区域经理则聚焦门店运营，参与门店现场考核、纠正缺陷并给予辅导。我们认为，大小区经理各司其职，能够提升门店管理效率，保证总部安排的有效传达和执行，解决由于门店基数过大、管理半径有限的问题。此外，公司亦持续推进创新工作：1）产品层面，成立创新委员会，赋予委员资源和空间进行新品研发；2）技术层面，洗碗机等自动化设备的运用，有助于降低员工的工作强度，优化人员结构。 盈利预测、估值与评级：考虑到门店整体恢复速度偏慢，且开店速度放缓，新店爬坡期拉长，叠加员工成本上升，利润端承压，我们下调海底捞2021-2023年EPS预测分别为0.36/0.67/0.83元（原值：0.98/1.32/1.60元），下调评级至“增持”。 风险提示：新店经营改善不及预期，疫情反复或控制不及预期，食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 26,556 28,614 47,375 59,866 72,073 营业收入增长率 56% 8% 66% 26% 20% 净利润（百万元） 2345 309 1973 3647 4541 净利润增长率 42% -87% 538% 85% 25% EPS（元） 0.44 0.06 0.36 0.67 0.83 P/E 78 592 96 52 42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-23，1HKD=0.83CNY 当前价：41.65港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 54.59 总市值(亿港元)： 2273.67 一年最低/最高(港元)： 34.28/85.75 近3月换手率： 15.25% 股价相对走势 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/6海底捞恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.28 -14.40 8.07 绝对 12.87 -20.44 18.66 资料来源：Wind 相关研报 2020年业绩承压，第二增长曲线值得关注——海底捞（6862.HK）2020年度业绩点评（2021-03-28） 汇兑损失影响当期净利——海底捞（6862.HK）2020年度业绩预告点评（2021-03-02） 快速拓店脚步继续，龙头逆势扩张地位愈加稳固——海底捞（6862.HK）2020年度业绩前瞻报告（2021-02-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海底捞（6862.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 26,556 28,614 47,375 59,866 72,073 原材料及易耗品成本 -11,239 -12,261 -20,050 -25,144 -30,271 员工成本 -7,993 -9,677 -16,210 -19,586 -23,580 物业租金总额 -240 -236 -485 -479 -577 水电开支 -912 -978 -1,620 -2,047 -2,464 折旧和摊销 -1,891 -3,034 -4,454 -5,471 -6,513 差旅及相关开支 -220 -186 -392 -496 -597 其他开支 -1,000 -1,252 -1,302 -1,354 -1,409 营业利润 3,324 1,351 3,294 5,808 7,287 除税前溢利 3,247 735 2,692 4,977 6,197 所得税开支 -900 -426 -719 -1,330 -1,656 净利润 2,347 310 1,973 3,647 4,541 少数股东权益 2 0 0 0 0 归母净利润 2,345 309 1,973 3,647 4,541 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 银行结余及现金 2,222 2,683 3,097 9,873 17,751 已抵押银行存款 58 18 20 22 24 贸易及其他应收款项及预付款项 1,616 2,205 3,152 4,230 4,290 存货 1,200 1,154 2,248 2,299 3,007 应收关联方款项 301 268 294 324 356 其他流动资产 1,804 265 292 321 353 流动资产 7,200 6,593 9,104 17,068 25,781 物业、厂房及设备 7,690 12,064 14,707 16,643 17,814 使用权资产 4,756 7,565 10,653 10,890 11,810 无形资产 112 92 65 38 10 于联营公司的投资 169 269 295 325 357 于合营公司的投资 57 33 36 40 44 租金按金 269 352 423 507 609 其他非流动资产 361 560 652 759 886 非流动资产 13,414 20,934 26,831 29,203 31,530 总资产 20,614 27,527 35,935 46,271 57,311 贸易及其他应付款项 2,983 3,831 5,861 7,204 7,977 租赁负债 733 1,058 1,619 2,326 3,213 银行借款 122 3,721 4,721 5,521 6,321 合约负债 503 643 707 777 855 应付关联方款项 1,072 387 426 468 515 其他流动负债 251 228 370 662 819 流动负债 5,664 9,868 13,703 16,958 19,700 长期借款 0 268 295 324 357 租赁负债 4,143 7,004 10,267 14,147 18,765 其他非流动负债 181 149 164 181 199 非流动负债 4,324 7,422 10,726 14,652 19,321 总负债 9,988 17,290 24,429 31,611 39,021 股本 0 0 0 0 0 储备 10,623 10,234 11,503 14,656 18,285 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海底捞（6862.HK） 非控股权益 3 3 4 4 4 总所有者权益 10,626 10,237 11,507 14,660 18,290 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 3,247 735 2,692 4,977 6,197 折旧及摊销 1,891 3,034 4,454 5,471 6,513 营运资金变动 -165 304 -12 215 5 融资成本 237 446 731 984 1,271 支付所得税 -900 -426 -719 -1,330 -1,656 其他经营活动现金流 271 -1,171 212 367 238 经营活动所得现金净额 4,580 2,921 7,357 10,685 12,568 购买物业、厂房及设备 -4,881 -6,070 -5,718 -5,718 -5,718 购买无形资产 -63 -8 -2 -2 -2 其他投资活动现金流 -82 1,387 -177 -209 -247 投资活动所得现金净额 -5,026 -4,691 -5,897 -5,929 -5,967 偿还租赁负债 -699 -708 -1,105 2,004 1,726 银行贷款变动 -291 3,891 1,027 829 832 支付股利 -473 -703 -703 -493 -912 其他融资活动现金流 -27 -140 -264 -320 -370 融资活动所得现金净额 -1,490 2,340 -1,045 2,020 1,277 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉