三特索道22H1中报点评：疫情之下修炼内功，静待复苏

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三特索道 002159.SZ 公司研究 | 中报点评 事件：公司发布中报，22H1实现营收1.06亿元，同比下降57.63%，归母净利润亏损0.55亿元（vs21H1盈利0.05亿元），扣非归母净利润亏损0.67亿元（vs21H1亏损0.02亿元）；单22Q2营收0.48亿元，同比下降70.45%，归母净利润亏损0.33亿元（vs21Q2盈利0.17亿元），扣非归母净利润亏损0.37亿元（vs21Q2盈利0.14亿元）。 ⚫ 疫情对客流影响显著，上半年短期承压。分业务看，索道营运/景区门票/酒店餐饮/景区观光车/温泉/其他业务22H1营收分别为5484/3532/569/20/216/820万元，分别同比-68%/-43%/-14%/-32%/+17%/-24%；分项目看，22H1华山索道/贵州梵净山/海南猴岛/东湖海洋公园营收分别为1253/1685/3724/2243万元，分别同比-64%/-81%/-21%/-48%。 盈利项目营业收入合计6663万元同比下降61%，合计净利润887万元同比下降88 %，主因疫情防控导致游客量大幅下降，部分传统盈利项目22H1亏损，同时盈利项目中仅海南项目受疫情影响较小，而华山索道项目、贵州梵净山项目所在的地区均经历了较长的“跨省游”熔断期，经营受损较为严重。但5月以来随着全国疫情防控形势的好转，公司各个项目已呈现出动态复苏、波动复苏，6月、7月多个项目营收已明显好转。 ⚫ 控本降费修炼内功，积极推进新项目丰富产品供给。22H1公司财务费用、销售费用分别同比下降50%/41%，总金额累计下降约1664万元，销售费用大幅下降的原因主要系公司根据疫情防控形势，及时调整营销策略，加大线上营销比重；提前偿还了部分有息负债，降低了有息负债规模，同时确认了控股股东关联方占用资金的利息收入，公司亏损项目22H1营收3954万元，同比下降50%，合计净利润亏损3406万元，同比增亏2,661万元，主因疫情导致亏损公司数量增加，其中蒙古克旗项目、湖北南漳项目合计减亏154万元。新项目方面，广东珠海的景山索道、滑道项目目前已进入竣工验收期，预计于2022年10月恢复营业，千岛湖牧心谷项目也在稳步推进中，未来还将适时通过并购重组等方式实现外延扩张。 ⚫ 考虑到疫情影响较大，我们预测公司2022-24年EPS分别为-0.17/0.44/0.82元（调整前22-23年为0.44/0.59元），由于疫情对全行业22年业绩影响较大，我们使用可比公司23年32倍PE进行估值，对应目标价14.19元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 疫情反复超预期；新项目建设和开业表现不及预期；宏观经济影响居民消费力等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 405 435 368 572 752 同比增长(%) -40.1% 7.2% -15.3% 55.4% 31.5% 营业利润(百万元) 57 (130) (48) 133 244 同比增长(%) -37.4% -327.8% 63.3% 379.4% 83.7% 归属母公司净利润(百万元) 29 (174) (30) 79 145 同比增长(%) 150.1% -709.5% 82.9% 364.1% 85.0% 每股收益（元） 0.16 (0.98) (0.17) 0.44 0.82 毛利率(%) 39.1% 45.6% 33.5% 53.8% 58.0% 净利率(%) 7.0% -40.0% -8.1% 13.7% 19.3% 净资产收益率(%) 2.3% -13.0% -2.5% 6.4% 10.8% 市盈率 74.4 (12.2) (71.3) 27.0 14.6 市净率 1.5 1.7 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月06日） 11.97元 目标价格 14.19元 52周最高价/最低价 13.68/8.12元 总股本/流通A股（万股） 17,730/13,803 A股市值（百万元） 2,122 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2022年09月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -7.75 10.96 12.33 -4.16 相对表现 -4.01 15.91 23.65 22.45 沪深300 -3.74 -4.95 -11.32 -26.61 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 疫情之下修炼内功，静待复苏 ——三特索道22H1中报点评 买入 （维持） 三特索道中报点评 —— 疫情之下修炼内功，静待复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑到疫情影响较大，我们对2022-23年盈利预测做如下调整： 1) 疫情对游客人次影响显著，下调各业务收入假设； 2) 索道、景区等业务以固定成本为主，2022年收入假设下调后毛利率相应下调；公司今年以来加强成本控制、努力实现亏损项目减亏，我们小幅调高索道等业务2023年毛利率假设； 3) 销售和管理费用具有刚性，收入假设下调带来费用率假设上调； 表1：核心盈利预测调整对比表 核心盈利预测调整 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 销售费用率 5.1% 5.0% 5.8% 5.1% 变动幅度 0.7% 0.1% 管理费用率 21.0% 20.5% 36.1% 25.5% 变动幅度 15.1% 5.0% 主要业务营收 索道营运 销售收入（百万元） 448 508 201 324 变动幅度 -55.1% -36.1% 毛利率 63.0% 65.0% 50.0% 68.0% 变动幅度 -13.0% 3.0% 景区门票 销售收入（百万元） 240 259 118 162 变动幅度 -50.7% -37.4% 毛利率 25.5% 26.0% 10.0% 24.0% 变动幅度 -15.5% -2.0% 旅游酒店餐饮 销售收入（百万元） 24 28 19 23 变动幅度 -19.0% -19.0% 毛利率 5.0% 5.0% -20.0% 5.0% 变动幅度 -25.0% 0.0% 温泉业务 销售收入（百万元） 5 6 5 5 变动幅度 -6.8% -7.9% 毛利率 15.0% 15.0% 0.0% 15.0% 变动幅度 -15.0% 0.0% 杭州千岛湖2期 销售收入（百万元） 20 60 30 变动幅度 -50.0% 毛利率 50.0% 58.3% 50% 变动幅度 -8.3% 其他业务 销售收入（百万元） 24 27 24 27 变动幅度 0.1% 0.1% 毛利率 61.0% 61.0% 61.0% 61.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 合计 761 887 368 572 变动幅度 -51.6% -35.5% 综合毛利率 48.6% 50.8% 33.5% 53.8% 三特索道中报点评 —— 疫情之下修炼内功，静待复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 变动幅度 -15.1% 3.0% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务信息变动对比表 主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 761 887 368 572 变动幅度 -51.6% -35.5% 营业利润(百万元) 141 191 -48 133 变动幅度 -133.8% -30.3% 归属母公司净利润(百万元) 78 105 -30 79 变动幅度 -138.2% -25.1% 每股收益（元） 0.44 0.59 -0.17 0.44 变动幅度 -138.2% -24.8% 毛利率(%) 48.6% 50.8% 33.5% 53.8% 变动幅度 -15.1% 3.0% 净利率(%) 10.2% 11.9% -8.1% 13.7% 变动幅度 -18.3% 1.8% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 考虑到疫情影响较大，我们预测公司2022-24年EPS分别为-0.17/0.44/0.82元（调整前22-23年为0.44/0.59元），由于疫情对全行业22年业绩影响较大，我们使用可比公司23年32倍PE进行估值，对应目标价14.19元，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表 公司 股价(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/9/6 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 宋城演艺 12.07 0.12 0.06 0.38 0.56 100.17 192.20 31.74 21.54 黄山旅游 10.52 0.06 -0.09 0.33 0.50 176.51 -123.19 32.05 21.04 峨眉山A 7.34 0.03 0.01 0.35 0.46 213.99 1439.22 21.05 15.96 天目湖 24.04 0.28 0.20 0.76 1.00 86.98 122.90 31.56 24.06 丽江股份 8.82 -0.07 0.11 0.23 0.34 -128.20 83.44 38.94 26.02 调整后平均 132 32 22 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 疫情反复超预期；新项目建设和开业表现不及预期；宏观经济影响居民消费力等。 三特索道中报点评 —— 疫情之下修炼内功，静待复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 589 539 156 288 526 营业收入 405 435 368 572 752 应收票据、账款及款项融资 8 11 10 15 19 营业成本 247 237 245 264 316 预付账款 8 4 3 5 7 营业税金及附加 4 5 4 6 8 存货 3 7 7 8 9 销售费用 21 21 22 29 36 其他 26 71 67 78 89 管理费用及研发费用 151 133 133 146 157 流动资产合计 633 632 243 395 650 财务费用 88 20 37 29 26 长期股权投资 193 163 163 163 163 资产、信用减值损失 18 182 4 (2) (2) 固定资产 1,311 1,140 1,120 1,101 1,078 公允价值变动收益 0 41 0 0 0 在建工程 55 73 85 94 10