主动调整短期承压，修炼内功静待改善

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年04月30日 天润乳业(600419.SH) 公司快报 主动调整短期承压，修炼内功静待改善 证券研究报告 乳制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 11.34元 股价 (2024-04-29) 9.85元 交易数据 总市值(百万元) 3,153.87 流通市值(百万元) 3,153.87 总股本(百万股) 320.19 流通股本(百万股) 320.19 12个月价格区间 9.14/20.26元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.7 -19.3 -39.5 绝对收益 -2.3 -9.6 -49.6 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶 分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 wangly1@essence.com.cn 相关报告 疆外拓展趋势延续，并表拖累短期业绩 2024-04-16 收购新农业绩承压，疆外扩张持续进行 2023-10-25 天润乳业（600419.SH）：短期业绩相对承压，不改长期发展趋势 2023-08-26 事件： 24Q1实现营收6.41亿元，同比+1.47%，实现归母净利润454.35万元，同比-91.74%，实现扣非归母净利润2267.82万元，同比-53.64%。 营收持续增长，疆外韧性仍存： 24Q1公司营收同比+1.47%，当前乳制品市场价格竞争激烈，公司依然实现正增长，预计其中春节备货及新农并表均有一定带动。拆分品项来看，常温产品实现营收3.63亿元，同比+2.60%，低温产品实现营收2.40亿元，同比-2.27%，预计主因春节礼赠需求带动常温白奶放量。拆分量价来看，Q1量增0.63%，价增0.84%，预计结构升级依然带动均价提升。分区域看，疆内实现营收3.71亿元，同比-0.75%，学生奶业务产生一定拖累，疆外实现营收2.67亿元，同比+4.23%，Q1经销商数量+28至570家，疆外市场拓张韧性仍存。 主动调整短期承压，有望充分受益下一轮原奶周期上行： 24Q1公司归母净利润同比-91.74%，扣非归母净利率同比-53.64%，其中牛只处置产生亏损2688万元，当前原奶价格持续下行，市场需求疲软且奶源供给过剩双重挤压，市场价格战日益激烈，公司主动调整，加快牛只淘汰进度，优化牛群结构。其次，预计新农所带来的利息、溢价摊销，以及原奶自给率提升在奶价下行阶段所带来的亏损仍将持续一定时间。但公司当前90%以上自给率，在下一轮奶价上行阶段有望充分受益，利润弹性有望重新释放。 持续修炼内功，静待未来改善： 在当前市场竞争环境下，公司一方面拓展市场布局，另一方面持续修炼内功。产品方面，Q1天润主品牌丰富酸奶风味产品体系，佳丽推出A2β-酪蛋白牛奶，新农推出沙漠有机、成人奶粉等，均不断丰富产品体系，满足消费者细分需求。渠道及品宣方面，公司持续以新疆特色为营销重点，除持续拓展专卖店等特色渠道，奶啤也进驻东方甄选、与辉同行等直播间。山东齐源工厂投产后，持续提升终端铺货率，重点打造核心样板市场。新疆天润科技年产20万吨乳制品加工项目持续有序开展。公司在产品研发、渠道拓展、后备产能建设方面的持续发力，均奠定长期成长潜力，未来在奶价上行阶段有望重新迎来亮眼成长。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年营收增速分别为11.9%、10.4%、9.5%，净利润增速分别为16.2%、50.8%、23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自-53%-38%-23%-8%7%2023-052023-082023-122024-04天润乳业沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/天润乳业 给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为11.34元，对应2024年22x PE。 风险提示：原奶价格长期下行、牛只价格进一步下降、市场竞争加剧。 业绩持续超预期，收购新农全力做大做强 2023-04-21 Q4经营短期承压，疆外扩张持续进行中 2023-03-31 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,409.8 2,714.0 3,035.6 3,349.8 3,666.5 净利润 196.6 142.0 165.0 248.7 306.7 每股收益(元) 0.61 0.44 0.52 0.78 0.96 每股净资产(元) 7.21 7.47 8.07 8.72 9.56 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.0 22.2 19.1 12.7 10.3 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 净利润率 8.2% 5.2% 5.4% 7.4% 8.4% 净资产收益率 8.5% 5.9% 6.4% 8.9% 10.0% 股息收益率 1.9% 0.0% 1.0% 1.3% 1.2% ROIC 13.4% 10.4% 5.9% 8.3% 10.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/天润乳业 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,409.8 2,714.0 3,035.6 3,349.8 3,666.5 成长性 减:营业成本 1,978.7 2,195.2 2,444.5 2,678.0 2,906.9 营业收入增长率 14.2% 12.6% 11.8% 10.4% 9.5% 营业税费 12.6 13.2 15.1 16.8 18.1 营业利润增长率 24.8% 5.5% -16.2% 44.4% 21.5% 销售费用 124.6 146.7 175.2 197.0 219.6 净利润增长率 31.3% -27.7% 16.2% 50.8% 23.3% 管理费用 80.8 96.9 103.2 110.5 119.2 EBITDA增长率 19.0% 34.7% -24.0% 26.5% 14.0% 研发费用 10.3 24.8 22.8 23.4 25.7 EBIT增长率 21.0% 32.4% -23.2% 42.8% 20.0% 财务费用 -5.0 18.3 15.0 18.0 17.0 NOPLAT增长率 30.8% 0.6% -6.9% 42.8% 20.0% 资产减值损失 -13.3 -49.3 55.0 10.0 - 投资资本增长率 30.2% 62.4% 2.7% -6.8% -2.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 10.3% 4.5% 7.4% 7.4% 8.9% 投资和汇兑收益 0.8 0.7 0.5 0.7 0.6 营业利润 232.3 245.1 205.5 296.8 360.6 利润率 加:营业外净收支 -16.9 -72.0 -17.3 -17.3 -17.3 毛利率 17.9% 19.1% 19.5% 20.1% 20.7% 利润总额 215.4 173.0 188.2 279.4 343.4 营业利润率 9.6% 9.0% 6.8% 8.9% 9.8% 减:所得税 14.6 33.0 18.8 27.9 34.3 净利润率 8.2% 5.2% 5.4% 7.4% 8.4% 净利润 196.6 142.0 165.0 248.7 306.7 EBITDA/营业收入 14.4% 17.2% 11.7% 13.4% 14.0% EBIT/营业收入 9.0% 10.6% 7.3% 9.4% 10.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 285 356 394 343 301 货币资金 704.3 510.8 242.8 268.0 293.3 流动营业资本周转天数 -14 -12 -13 -10 -9 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 207 193 138 123 126 应收帐款 111.9 164.2 107.0 194.2 149.3 应收帐款周转天数 14 18 16 16 17 应收票据 - - - - - 存货周转天数 67 87 70 74 76 预付帐款 31.4 21.2 27.3 31.8 32.0 总资产周转天数 553 639 619 544 498 存货 501.6 811.8 363.8 1,006.8 534.9 投资资本周转天数 272 358 402 356 310 其他流动资产 10.2 47.8 25.0 27.7 33.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.5% 5.9% 6.4% 8.9% 10.0% 长期股权投资 3.5 19.4 19.4 19.4 19.4 ROA 5.1% 2.5% 3.6% 4.7% 6.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 13.4% 10.4% 5.9% 8.3% 10.6% 固定资产 1,983.4 3,390.4 3,259.6 3,128.7 2,997.9 费用率 在建工程 389.3 509.9 509.9 509.9 509.9 销售费用率 5.2% 5.4% 5.8% 5.9% 6.0% 无形资产 42.4 62.2 58.2 54.1 50.1 管理费用率 3.4% 3.6% 3.4% 3.3% 3.3% 其他非流动资产 155.5 162.4 128.7 147.4 143.3 研发费用率 0.4% 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 资产总额 3,933.5 5,700.2 4,741.7 5,388.0 4,763.5 财务费用率 -0.2% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 短期债务 269.2 475.7 450.4 485.3 157.8 四费/营业收入 8.7% 10.6% 10.4% 10.4% 10.4% 应付帐款 519.6 1,060.6 440.7 1,233.9 664.6 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 35.5% 53.5% 39.9% 43.2% 30.1% 其他流动负债 264.4 188.4 194.6 215.8 199.6 负债权益比 54.9% 114.9% 66.4% 76.1% 43.0% 长期借款 - 842.4 449.0 - - 流动比率 1.29 0.90 0.71 0.79 1.02 其他非流动负债 341.5 480.3 356.7 392.8 409