用户及非游戏业务健康增长，毛利率短期下调更为蓄力长线

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哔哩哔哩（BILI.O/9626.HK） 证券研究报告 2021年07月24日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 21Q2业绩前瞻：用户及非游戏业务健康增长，毛利率短期下调更为蓄力长线 整体业绩前瞻：我们预计21Q2单季度营收同比64%至43亿元，符合前期指引（42.5亿-43.5亿元），预计全年毛利率因营收结构变化及直播等分成下调。收入层面，我们预计游戏业务收入21Q2同比增长1.3%，非游戏业务收入预计同比增长120.7%。我们认为公司目前阶段着重考虑业务规模增长，同时随着营收结构变化，非游戏业务占比提升，毛利率也相应降低，我们预计21年公司毛利率下调至22%。费用端，由于Q2新上线独代游戏将提升营销费用，销售费用率环比Q1预计将有提升。 用户持续高增长，社区氛围保持健康。根据QM数据，B站21Q2MAU同比增长35%，环比增长3%，DAU同比增长26%，环比增长2%；我们预计2021年B站MAU也将保持30%以上同比增长。社区建设方面，公司对于UP主持续重视，截止6月3日公司员工有2408人为UP主服务和工作，同比增长42%，并坚持将70%流量分配给中小UP主及新人UP主。社区互动性上，21Q1社区月均互动数同比增长35%，21年5月弹幕数同比增长41.5%，反映出新用户较高的社区融入度。 游戏业务方面，独代游戏Q2陆续上线，下半年关注联运游戏上线节奏。21Q2公司上线三款独代游戏，分别为《坎公骑冠剑》（4月27日）、《机动战姬》（5月25日）、《刀剑神域》（6月9日），其中《坎公骑冠剑》上线第一周均保持在iOS畅销榜前十。考虑流水递延，更多收入预计在Q3开始体现，同时下半年公司储备多款联运游戏包括腾讯的《英雄联盟》、网易的《哈利波特》等，Q4游戏收入有望迎来高增长。 增值业务我们预计Q2将实现收入翻倍以上增长，暑期到来有望迎来更多内容上线。根据三文娱不完全统计（不包括动态漫画、动画短视频等），21年上半年B站上线国产动画14部，包括B站出品或参与出品的《时光代理人》《两不疑》等。Q3进入暑期，考虑去年由于疫情暑期较短，而今年暑期预计恢复常态，在OGV领域有望有更丰富头部内容上线推动用户及付费会员增长。 广告及电商平台预计继续大幅增长，B站营销价值有望愈发受到品牌主重视。《蜜雪冰城》代表的出圈营销案例再次验证B站基于社区文化的强互动性，以及带来的广泛传播效应。同时B站也通过多种IP跨界合作，推动IP、品牌共赢，7月bilibili小电视、2233 与GODIVA联名，前期自有IP已与故宫宫苑、上影影城、大孚飞跃、黑人牙膏、招商银行、Costa等不同领域品牌进行了联合跨界。随着B站用户规模持续增长及结构破圈、品牌广告主对平台认可度提升，以及叠加花火平台的渗透率继续提升，我们认为公司广告业务有望持续保持强劲增长。 投资建议：B站拥有高质量Z+世代用户，超过10年积累带来全场景、多元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期中概股波动较大，但不改我们对公司的成长价值及商业化空间持续看好。 考虑公司营收结构变化等带来的毛利率短期影响，以及Q2新游戏上线带来销售费用增量，我们下调公司21年Non-GAAP净利润，至，同时考虑随着公司的用户规模、品牌效应逐步提升，广告及直播业务的规模提升有望带来议价力提升，微上调22-23年的收入及Non-GAAP净利润，预计公司2021-2023年收入分别为196亿元/295亿元/416亿元（22-23年前值287亿元/400亿元），预计Non-GAAP净利润为-48.4亿元/-44.8亿元/-21.4亿元（前值-43.4亿元/-45.4亿元/-26.4亿元），截至7月23日美股收盘，对应PS分别为12.1x/8.0x/5.7x，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容及数据安全等监管风险 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：哔哩哔哩APP MAU月度同比及环比变化趋势（QM统计，2020.1-2021.6） 资料来源：Questmobile，天风证券研究所 图2：哔哩哔哩APP DAU月度同比及环比变化趋势（QM统计，2020.1-2021.6） 资料来源：Questmobile，天风证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月哔哩哔哩MAU同比哔哩哔哩MAU环比-20%0%20%40%60%80%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月哔哩哔哩DAU同比哔哩哔哩DAU环比 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：B站《蜜雪冰城》主题曲MV 图4：B站《蜜雪冰城》主题曲MV部分二创作品 资料来源：Bilibili APP，天风证券研究所 资料来源：Bilibili APP，天风证券研究所 表1：B站21H1上线国创动画一览（统计截至7月9日） 序号 名称 题材 出品方 上线时间 播放集数 播放量 1 伍六七之玄武国片 搞笑、热血 啊哈娱乐 1月27日 10集（完结） 3.4亿 2 镇魂街 第2季 玄幻、奇幻 哔哩哔哩、艾尔平方、有妖气 5月16日 10集（完结） 2.9亿 3 罗小黑战记 搞笑、热血 乐视、腾讯、酷米、土豆、优酷、B站 4月24日 第39集 3.9亿 4 李林克的小馆儿 美食、都市 哔哩哔哩、什悦文化 4月27日 10集（完结） 1385.9万 5 阿衰 第4季 搞笑 大周互娱 2月17日 34集（完结） 1200.4万 6 阿衰 第5季 搞笑 大周互娱 6月12日 第12集 191.8万 7 时光代理人 治愈、奇幻、悬疑 哔哩哔哩、哔梦 4月30日 11集（完结） 1.2亿 8 两不疑 搞笑、古风、恋爱 哔哩哔哩、连尚文学、漫漫漫画 4月21日 第12集 8881.7万 9 天宝伏妖录 第2季 虚幻、励志、战斗 哔哩哔哩 4月25日 第10集 3594.4万 10 秘宝之国 奇幻、悬疑 哔哩哔哩、2:10动漫 4月16日 10集（完结） 1662.8万 11 拾忆长安·明月几时有 第2季 恋爱、历史 哔哩哔哩、芒果TV、腾讯动漫 4月15日 13集（完结） 1208.2万 12 长剑风云 战斗、励志 哔哩哔哩、虚拟影业、谷动风云 1月22日 10集（完结） 2256.4万 13 还击45秒 热血、偶像 优酷、绚素文化 3月25日 13集（完结） 110.9万 14 下姜村的绿水青山梦 热血、励志 友诺动漫 5月4日 7集（完结） 26.3万 资料来源：三文娱，天风证券研究所；注：不完全统计，如不包括动态漫画、动画短视频等 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：哔哩哔哩盈利预测表 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 单位：百万元2020A2021E2022E2023E收入11,999 19,552 29,507 41,617 YoY77%63%51%41%成本9,159 15,283 21,756 28,845 毛利润2,840 4,269 7,751 12,772 YoY139%50%82%65%毛利率24%22%26%31%销售费用3,492 5,879 8,076 9,843 管理费用976 1,743 2,049 2,484 研发费用1,513 2,756 3,392 4,124 经营利润-3,141 -6,109 -5,766 -3,679 YoY110%95%-6%-36%经营利润率-26%-31%-20%-9%经营利润 (Non-GAAP)-2,755 -5,276 -4,940 -2,639 YoY108%92%-6%-47%经营利润率 (Non-GAAP)-23%-27%-17%-6%净利润-3,054 -5,759 -5,390 -3,265 YoY134%89%-6%-39%净利率-25%-29%-18%-8%净利润 (Non-GAAP)-2,622 -4,841 -4,478 -2,139 YoY142%85%-7%-52%净利率 (Non-GAAP)-22%-25%-15%-5% 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询