1 / 3 [Table_Title] 分众传媒(002027) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究·传媒互联网 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 收入增速有所放缓，扩张周期成本先行，短期利润率客观承压 买入(维持) 事件： 公司发布2018年三季报。 投资要点：  2018年前三季度，公司实现营收108.77亿，同比增长24.59%；实现净利润48.10亿，同比增长22.81%；实现扣非净利润41.98亿，同比增长23.41%。同时，公司预计2018年将实现净利润58-62亿，同比增长-3.41%至3.25%。2018Q3，公司实现净利润14.63亿，同比增长5.73%，位于中报业绩预告中间位置。2018Q4，预计公司将实现净利润9.9-13.9亿，较去年同期20.88亿下滑明显，部分源于去年同期，公司录得6.4亿非经常性损益，基数较高所致。  影院媒体下滑明显，拖累Q4收入增速。经济下行压力较大，位于补充地位的边缘媒体受到了较强冲击，叠加2018Q4电影票房整体悲观，预计影院媒体客观承受了较大压力，从而对公司Q4业绩形成明显拖累。今年下半年，包括互联网在内的全媒体均感受到经济下行带来的广告投放压力，楼宇媒体亦不例外。在广告主预算存在较大压力之时，一般优先缩减低效媒体，以及同类媒体中的补充项。根据我们的草根调研，2018Q4分众楼宇广告刊挂率位于高位，增速依然可观，侧面反映出楼宇媒体认知度提升明显，正逐渐成为营销推广的主要阵地之一。  媒体资源位快速扩张下，成本压力开始显现。2018Q3，公司营业成本达13.42亿，较去年同期增长5.69亿，主要源于媒体快速扩张带来的租赁成本、设备折旧成本、人员薪酬大幅增长所致。受此影响，2018Q3公司毛利率跌至64.4%，同比下滑10.6Pct。扩张周期、成本先行，利润率客观存在较大压力。后扩张周期，需求逐步消化产能，利润率将在一定程度上同步修复（宏观经济的好坏会影响修复的速度）。公司利润率在扩张周期和后扩张周期出现波动是一直存在的情况，不影响公司长期价值。  阿里巴巴和分众的合作值得期待。在BAT中，阿里场景赋能和数据赋能的能力远超其他两家，展开合作顺理成章。2016年底，阿里妈妈全面推进Uni Marketing，Uni Marketing下面的品牌数据银行、Uni Desk、Brand Hub等产品对阿里妈妈来说具备跨时代意义，它们的出现让阿里妈妈从纯效果广告进化到真正的“品效合一”。对阿里来说，这更好地服务了品牌商，加深了护城河。对分众来说，全域营销AIPL评价体系也让公司广告效果具备了更好的数据支撑。除此之外，在阿里数据赋能之下，公司媒体精准分发的能力亦有望得到大幅提升，从而对竞争对手形成降维打击。  我们预期2018、2019、2020年公司将分别实现营收145.8、173.7、216.1亿，净利润60、65.7、81.1亿，对应当前股价PE分别为15.6、14.2、11.7倍。当前估值已经较为充分反应了宏观经济悲观预期，建议投资者积极把握公司中长期投资机会，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济加速滑坡、第二曲线落地不及预期、竞争格局恶化、解禁减持压力 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 6.41 一年最低/最高价 6.38/12.84 市净率（倍） 6.97 流通A股市值（百万元） 44646 基础数据 每股净资产（元） 0.92 资产负债率（%） 25.86 总股本（百万股） 14678 流通股（百万股）股） 6965 [Table_Report] 相关研究 1. 20180424_持续快速增长，短期扰动不改中长期投资机会 2. 20180828_媒体资源位快速扩张，护城河进一步加深 2018年10月29日 证券分析师 张良卫 执业证书编号：S0600516070001 021-60199740 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 李磊 0755-82558404 lilei@dwzq.com.cn -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%沪深300分众传媒 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,930.30 2,861.00 4,571.00 6,211.00 营业收入 12013.55 14576.04 17374.64 21614.06 交易性金融资产 - - - - 减:营业成本 3276.73 4762.35 6273.35 7781.06 应收帐款 3,049.80 3,852.50 4,132.50 4,436.50 营业税费 398.23 482.47 575.10 715.43 应收票据 109.7 111.4 130.4 135.5 销售费用 1997.53 2273.86 2693.07 3328.56 预付帐款 726.8 889.3 1,018.80 1,251.80 管理费用 525.97 597.62 712.36 864.56 存货 7 - - - 财务费用 (128.34) (160.00) (200.00) (250.00) 其他流动资产 3,340.80 4,419.50 4,725.70 4,625.70 资产减值损失 180.00 180.00 260.00 310.00 可供出售金融资产 2,069.10 2,430.00 2,759.00 3,120.00 加:投资收益 748.80 120.00 160.00 200.00 持有至到期投资 - - - - 其他收益 735.60 730.00 730.00 750.00 长期股权投资 733.7 733.7 733.7 733.7 营业利润 7244.14 7259.75 7950.76 9814.44 固定资产 351.2 1452.2 2023.3 2531.2 加:营业外净收支 (12.42) 0.00 0.00 0.00 在建工程 - - - - 利润总额 7231.72 7259.75 7950.76 9814.44 无形资产 33.6 33.6 33.6 33.6 减:所得税 1258.33 1263.20 1383.43 1707.71 其他非流动资产 1,202.70 1318.1 1450.8 1550.8 净利润 6004.71 6001.35 6572.58 8113.22 资产总额 15,554.60 18,101.30 21,578.80 24,629.80 重要财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 短期债务 - - - - EPS(元) 0.41 0.41 0.45 0.55 应付帐款 2,420.60 2,982.40 3,382.50 3,885.50 PE(X) 15.6 15.6 14.2 11.7 应付票据 - - - - 营业收入增长率 17.63% 21.33% 19.20% 24.40% 其他流动负债 1,494.70 1,953.00 2,391.60 2,696.60 营业利润增长率 68.37% 0.22% 9.52% 23.44% 其他非流动负债 232 238.1 350.8 370.4 净利润增长率 34.90% -0.06% 9.52% 23.44% 负债总额 4,996.70 5,868.20 7,332.60 8,465.10 毛利率 72.72% 67.33% 63.89% 64.00% 少数股东权益 185.3 235.4 268.3 329.3 营业利润率 60.30% 49.81% 45.76% 45.41% 留存收益 10,028.60 12,110.30 13,282.30 14,321.30 净利润率 49.98% 41.17% 37.83% 37.54% 股东权益总额 10,557.90 12,233.10 14,246.20 16,164.70 EBITDA/营业收入 54.23% 49.60% 45.55% 45.13% 负债与股东权益合计 15,554.60 18,101.30 21,578.80 24,629.80 EBIT/营业收入 53.13% 48.71% 44.61% 44.25% 现金流量表(百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 销售费用率 17.63% 21.33% 19.20% 24.40% 经营活动产生现金流量 4,156.30 2,802.00 5,531.20 7321.2 管理费用率 68.37% 0.22% 9.52% 23.44% 投资活动产生现金流量 890.00 -412.3 -650 -1232 财务费用率 34.90% -0.06% 9.52% 23.44% 融资活动产生现金流量 -2,367.50 -1362.9 -2131.2 -4832.2 三费/营业收入 19.94% 18.60% 18.45% 18.24% 数据来源：WIND，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn