2023年三季报点评：消费疲软致同店增速放缓，餐厅利润率短期承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月4日 公司研究 消费疲软致同店增速放缓，餐厅利润率短期承压 ——百胜中国（9987.HK）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：368.60港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.14 总市值(亿港元)： 1,526.04 一年最低/最高(港元)： 326.80/512.07 近3月换手率： 62.04% 股价相对走势 -10%0%10%20%30%40%50%60%11/312/31/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/3百胜中国恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.24 -7.84 -15.48 绝对 -13.30 -19.29 -0.32 资料来源：Wind 相关研报 厚积薄发，彰显餐饮巨头本色——百胜中国（9987.HK）投资价值分析报告（2023-10-18） 事件：公司发布2023年三季报，23Q3公司实现营收29.1亿美元，同比增长9%（或增长15%，按固定汇率计算）；实现经调整净利润2.48亿美元，同比增长19%（或增长27%，按固定汇率计算）。 高基数下同店增速放缓，门店扩张持续。门店经营方面，23Q3系统销售额同比+15%（KFC/必胜客分别同比+15%/+13%）；同店销售额同比+4%（KFC/必胜客分别同比+4%/+2%），同店销售额增速放缓主要系客单价同比下滑较多（KFC/必胜客客单价分别同比-5%/-9%），KFC客单价下滑主要系促销增多、高客单价的外卖占比下降、低客单价的早餐占比提升；必胜客客单价下滑主要系50元以下披萨产品占比增加、低客单价的一人食套餐占比增加。 开店方面，2023年前三季度净增1155家门店，23Q3净增500家门店（KFC/必胜客分别为355/130家），必胜客开店速度较23Q2加快；期末餐厅总数14102家（KFC/必胜客分别为9917/3202家）。随着疫后消费场景的逐步修复，公司开店进展加速，2023年9月公司上调全年开店指引从1100-1300家至1400-1600家。 促销增多及员工工资上涨，餐厅利润率同比下滑。23年前三季度食品及包装物占餐厅收入比例为31.1%，同比-0.1pcts；薪金及雇员福利占餐厅收入比例为28.7%，同比+0.3pcts；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例为27.1%，同比-2.2pcts。 23Q3食品及包装物占餐厅收入比例为31.7%，同比+0.1pct，主要系今年促销力度增加带来成本上升；薪金及雇员福利占餐厅收入比例为28.1%，同比+1.2pcts，主要系员工涨薪幅度恢复正常；租金及其他成本占餐厅收入比例为27.5%，同比-0.6pcts，主要系门店布局优化。综合来看，23Q3餐厅利润率17.0%，同比-1.8pcts(KFC/必胜客分别为18.6%/12.7%，分别同比-2.0/-0.7pcts)。 短期扰动不改复苏步伐，高股东回报增强投资吸引力。今年以来消费总体表现疲软，餐饮业经过暑期旺季后，9-10月普遍表现回落。23Q1-Q3公司同店收入较19年同期的恢复度依次下降（分别为92%/91%/90%），结合目前经营情况，公司对Q4业绩预期较为谨慎（预计同店恢复度不及90%）。短期看，市场对公司同店表现较为担忧，主要担忧客单价会进一步下挫，以及来自低价中式汉堡的竞争。 中长期来看，公司作为行业龙头，拥有强大的供应链、行业领先的数字化生态系统和优秀的创新能力，具备稳健增长的能力。9月投资者交流会上，公司计划2024-2026年通过分红和回购给予股东共约30亿美元的回报，较过往有所提升。公司业绩仍具有一定成长性，高股东回报增强投资吸引力。 盈利预测、估值与评级：考虑到目前餐饮消费较为疲软，客单价呈下降趋势，且竞争有加剧的可能，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至8.03/9.15/10.20亿美元（前值分别为9.08/11.15/13.06亿美元）。当前股价对应2023-2025年PE分别24x/21x/19x。肯德基和必胜客在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，小店模型助力更好下沉；咖啡业务蓬勃发展，有望给公司带来新的成长动力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，食品安全风险，汇率波动风险。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 9,853 9,569 10,868 12,131 13,403 营业收入增长率 19.2% -2.9% 13.6% 11.6% 10.5% 归母净利润（百万美元） 990 442 803 915 1,020 归母净利润增长率 26.3% -55.4% 81.6% 13.9% 11.6% EPS（美元） 2.31 1.06 1.94 2.21 2.46 P/E 20 45 24 21 19 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-03 （注：USD/HKD=7.8025；2021-2023年公司总股本数分别为4.28/4.19/4.14亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9853 9569 10,868 12,131 13,403 公司餐厅开支 -7734 -7829 -8,589 -9,519 -10,463 其他收益 643 -94 43 12 13 运营成本及其他开支 -1,376 -1,017 -1,151 -1,272 -1,406 经营利润 1,386 629 1,171 1,351 1,548 利息收入（支出） 60 84 89 113 133 投资收入（亏损） -54 -26 -26 -26 -26 税前利润 1,392 687 1,234 1,438 1,655 所得税开支 -369 -207 -370 -431 -496 净利润 1,023 478 864 1,007 1,158 少数股东损益 33 36 61 92 138 归母净利润 990 442 803 915 1,020 资产负债表（百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产总额 13,223 11,826 12,331 12,779 13,394 现金及现金等价物 1,136 1,130 1,468 1,813 2,042 应收款项合计 67 64 85 81 102 存货 432 417 532 524 637 其他短期投资 2,860 2,022 2,022 2,022 2,022 待摊费用及其他流动资产 221 307 307 307 307 流动资产合计 4,716 3,940 4,414 4,747 5,110 固定资产净值 2,251 2,118 2,134 2,248 2,500 使用权资产 2,612 2,219 2,214 2,209 2,204 商誉 2,142 1,988 1,988 1,988 1,988 无形资产 272 159 179 185 190 长期定存投资 90 680 680 680 680 于联营合营公司的投资 292 266 266 266 266 递延所得税资产 106 113 113 113 113 其他非流动资产 742 343 343 343 343 非流动资产合计 8,507 7,886 7,917 8,032 8,284 负债总额 5,301 4,666 4,940 5,111 5,359 贸易及其他应付款项 830 727 847 898 1,024 应付税项 51 68 122 142 163 其他流动负债 1,502 1,371 1,371 1,371 1,371 流动负债合计 2,383 2,166 2,340 2,411 2,559 长期租赁负债 2,326 1,948 2,048 2,148 2,248 递延所得税负债 425 390 390 390 390 其他负债 167 162 162 162 162 非流动负债合计 2,918 2,500 2,600 2,700 2,800 权益总额 7,922 7,160 7,391 7,668 8,036 普通股股本 4 4 4 4 4 库存股 -803 - - - - 未分配利润和储备 7,855 6,478 6,648 6,833 7,063 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 百胜中国控股股东权益总额 7,056 6,482 6,652 6,837 7,067 少数股东权益 852 666 727 819 957 可赎回少数股东权益 14 12 12 12 12 现金流量表（百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,131 1,413 1,471 1,648 1,750 净利润 1,023 478 864 1,007 1,158 折旧和摊销 516 602 550 589 642 营运资本变动 120 -85 -16 63 -8 融资成本 -60 -84 -89 -113 -133 支付所得税 -369 -207 -370 -431 -496 其他非现金调整 -99 709 532 535 586 投资活动现金流 -855 -522 -124 -244 -412 资本支出 -689 -679 -300 -420 -588 其他投资活动现金流 -166 157 176 176 176 融资活动现金流 -313 -844 -1,009 -1,060 -1,108 回购普通股股份 -75 -466 -466 -466 -466 就普通股支付的现金股息 -203 -202 -367 -418 -466 向非控股权益支付的股息 -57 -72 -72 -72 -72 其他融资活动现金流 22 -104 -104 -104 -104 净现金流 -37 47 338 344 229 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点