2022年三季报点评：疫情影响下液奶增速放缓，利润短期承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月29日 公司研究 疫情影响下液奶增速放缓，利润短期承压 ——伊利股份（600887.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 事件：伊利股份发布2022年三季报。2022年前三季度实现营业总收入938.61亿元，同比+10.42%，归母净利润80.61亿元，同比+1.47%；其中2022Q3单季度实现营业总收入303.98亿元，同比+6.66%，归母净利润19.29亿元，同比-26.46%。剔除澳优并表影响，公司前三季度内生业务收入同比增长约7%。 疫情影响下液态奶增速放缓，奶粉业务保持较高增速。三季度疫情影响虽较22Q2有所缓解，但多地疫情散发下封控管理较为严格，消费信心及消费能力恢复有所影响。液体乳22Q1-Q3/22Q3分别实现收入641/212.1亿元，同比-0.95%/-4.9%。前三季度，常温液奶在稳定价盘的基础上增长稳健，纯牛奶和金典有机收入均获得10%以上的增长，安慕希收入增速有所放缓。奶粉及奶制品22Q1-Q3/22Q3分别实现收入187.3/66.6亿元，同比+64.7%+60.5%。内生奶粉业务前三季度收入同比增长20%+，其中有机奶粉同比增长50%+，儿童奶粉实现翻倍增长。领婴汇持续赋能，母婴渠道前三季度收入占比提升至75%，收入同比增长近30%。奶酪业务市场份额进一步提升，前三季度收入同比增长30%+。冷饮产品22Q1-Q3/22Q3分别实现收入92/19.1亿元，同比+32.4%/+35.3%。 销售费用率大幅提升，短期利润承压。毛利率端，22Q1-Q3/22Q3毛利率分别为32.86%/31.02%，单三季度可比口径下同比/环比+0.59/-1.78Pct。产品结构升级叠加促销政策较为理性，公司毛利率同比略有提升。费用率端，22Q1-Q3/22Q3销售费用率分别为18.47%/18.75%，单三季度同比/环比+3.30/+0.23Pct。22Q3毛销差为12.27%，同比/环比-2.71/-2.01Pct。主要系1）受疫情影响液奶业务增势放缓，规模效应未能充分显现，销售费用率被动提升。2）奶粉奶酪等费用率较高的业务占比逐步提升，拉动销售费用率提升。3）公司赞助的部分综艺节目受疫情影响，从22H1延期到22Q3播出，导致单三季度费用计入增加。4）澳优并表亦提升公司销售费用率，剔除澳优并表影响，单三季度公司销售费用率同比提升约2Pct。22Q1-Q3/22Q3管理费用率分别为4.09%/4.58%，单三季度同比/环比+1.10/0.21Pct。综合来看，22Q1-Q3/22Q3净利率分别为8.59%/6.34%，单三季度同比/环比-2.86/-1.72Pct。展望22Q4，公司动销表现已逐步改善，春节备货对22Q4动销亦有提振。成本端原奶价格略有回落，整体价格走势波动较小。同时，竞争格局相对稳定，在利润目标驱动下，公司费用投放更为理性，预计22Q4销售费用率有所回落，盈利能力有望改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对公司动销及消费者信心恢复的影响，我们下调2022-2024年归母净利润至93.54/107.62/126.47亿元（较前次下调13.10%/15.06%/12.38%），对应2022-2024年EPS为1.46/1.68/1.98元，当前股价对应P/E为18x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 96,886 110,595 122,709 136,308 149,644 营业收入增长率 7.38% 14.15% 10.95% 11.08% 9.78% 净利润（百万元） 7,078 8,705 9,354 10,762 12,647 净利润增长率 2.08% 22.98% 7.46% 15.05% 17.52% EPS（元） 1.16 1.36 1.46 1.68 1.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.30% 18.25% 18.37% 19.53% 21.02% P/E 22 19 18 15 13 P/B 5.2 3.5 3.3 3.0 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28，注： 2020年总股份为60.83亿股，2021年总股本为64.00亿股，2022年总股本数为63.99亿股 当前价：25.88元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 63.99 总市值(亿元)： 1656.15 一年最低/最高(元)： 28.60/43.13 近3月换手率： 33.21% 股价相对走势 -24%-15%-6%4%13%10/2101/2204/2207/22伊利股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.37 -7.71 -4.09 绝对 -13.53 -21.78 -27.61 资料来源：Wind 相关研报 液态奶短期承压，奶粉保持较高增速——伊利股份（600887.SH）2022年中报点评（2022-09-01） 产业协同，布局长远——伊利股份（600887.SH）跟踪点评（2022-08-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 伊利股份（600887.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 122,709 136,308 149,644 营业成本 61,806 76,417 83,306 92,435 101,066 折旧和摊销 2,306 3,151 2,940 3,000 3,048 税金及附加 547 664 736 818 898 销售费用 21,538 19,315 22,624 25,173 27,288 管理费用 4,876 4,227 5,120 5,673 6,131 研发费用 487 601 667 765 857 财务费用 188 -29 159 -126 -252 投资收益 600 461 0 0 0 营业利润 8,558 10,230 11,009 12,639 14,822 利润总额 8,150 10,112 10,891 12,521 14,704 所得税 1,051 1,380 1,487 1,709 2,007 净利润 7,099 8,732 9,404 10,812 12,697 少数股东损益 21 27 50 50 50 归属母公司净利润 7,078 8,705 9,354 10,762 12,647 EPS(元) 1.16 1.36 1.46 1.68 1.98 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 9,852 15,528 16,389 17,567 19,604 净利润 7,078 8,705 9,354 10,762 12,647 折旧摊销 2,306 3,151 2,940 3,000 3,048 净营运资金增加 2,783 891 -2,389 -2,061 -2,385 其他 -2,315 2,780 6,484 5,867 6,295 投资活动产生现金流 -9,043 -7,797 463 -204 -179 净资本支出 -6,500 -6,644 -250 -250 -250 长期投资变化 2,903 4,210 0 0 0 其他资产变化 -5,446 -5,363 713 46 71 融资活动现金流 -47 11,945 -18,417 -5,916 -6,786 股本变化 -14 318 -1 0 0 债务净变化 6,081 8,915 -12,596 0 0 无息负债变化 354 3,635 4,867 5,571 5,569 净现金流 367 19,647 -1,565 11,447 12,639 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 71,154 101,962 97,493 107,293 117,990 货币资金 11,695 31,742 30,177 41,624 54,263 交易性金融资产 123 37 37 37 37 应收账款 1,616 1,959 2,076 2,306 2,532 应收票据 143 148 165 183 201 其他应收款（合计） 115 126 140 155 171 存货 7,545 8,917 9,764 10,849 11,874 其他流动资产 4,028 3,414 2,873 2,264 1,668 流动资产合计 28,381 50,155 48,845 61,381 74,795 其他权益工具 3,630 3,815 3,815 3,815 3,815 长期股权投资 2,903 4,210 4,210 4,210 4,210 固定资产 23,343 29,379 27,475 25,309 22,943 在建工程 5,417 3,710 2,887 2,271 1,808 无形资产 1,536 1,609 1,626 1,643 1,660 商誉 362 306 306 306 306 其他非流动资产 2,952 4,236 5,371 5,371 5,371 非流动资产合计 42,774 51,807 48,648 45,912 43,195 总负债 40,622 53,171 45,442 51,013 56,582 短期借款 6,957 12,596 0 0 0 应付账款 11,376 13,660 14,891 16,523 18,066 应付票据 259 402 438 486 532 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,782 964 3,079 5,454 7,783 流动负债合计 34,768 43,296 35,040 40,093 45,120 长期借款 1,375 5,380 5,380 5,380 5,380 应付债券 3,762 3,188 3,188 3,188 3,188 其他非流动负债 179 724 1,206 1,747 2,277 非流动负债合计 5,853 9,875 10,402 10,920 11,462 股东权益 30,533 48,791 52,051 56,280 61,408 股本 6,083 6,400 6,399 6,399 6,399 公积金 4,466 17,469 17,469 17,469 17,469 未分配利润 20,493 24,298 27,508 31,686 36,765 归属母公司权益 30,384 47,708 50,918 55,097 60,175 少数股东权益 149 1,083 1,133 1,183 1,233 盈利能力（%） 2020 2021 2