收入增速放缓，扩张致短期费用承压

敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第1页 证券研究报告 公司年报点评 2013年03月25日 分析师： 张丽华 执业证书编号： S0050510120019 Tel： 010-59355982 Email： zhanglh@chinans.com.cn 地址： 北京市朝阳区北四环中路27号盘古大观A座40层（100101）。 王府井(600859.SH) 收入增速放缓 扩张致短期费用承压 投资要点 商业贸易 投资评级 本次评级： 增持 跟踪评级： 调低 目标价格： 25.2 ●2012 年公司实现营业收入182.64亿元，较上年同期增长 8.97%；营业利润9.06亿元，较上年同期增长7.83%；归属于上市公司股东的净利润6.73 亿元， 较上年同期增长 15.56%；每股收益为1.46元。利润分配预案： 每 10 股派发现金 7.00 元（含红利所得税）。 ●收入增速放缓：收入增速创多年来的新低（次低点为2009年，收入增速9.09%），同 店增长8.73%；分期段看，二、四季度营业收入的增幅要好于一、三季度（一到四季度分别为5.24%、13.03%、8.46%、10.19%）；分商品类别看，珠宝类、女装类商品销售增幅过低，而化妆品类商品和运动类商品保持了相对较好的增长态势；分地区看，华北、西南以及华中地区的门店营业收入对公司整体收入贡献最大，但是北京、成都、广州以及包头地区的成熟型门店（开业超过 10 年的门店）由于受宏观环境影响较大，收入的增幅低于其他地区的门店，对于公司整体营业收入的提升带来一定压力。 ●扩张速度加快：2012年底公司共有29家门店，建筑面积达135万平米，除北京 6 家门店外，一级省会城市门店14 家，二三线城市门店9 家。其中，福州王府井、湛江王府井、郑州王府井1店为2012年新开门店。另外，抚顺王府井、西宁王府井 1 店扩容项目已在 2013年1月开始对外营业，西宁王府井2 店预计将于 2013 年上半年对外营业。除此之外，公司在河南、山西等地区签约了新的百货租赁项目，并且加大自持物业的开发力度。西安、郑州、佛山的大型购物中心启动建设，预计将于 2014 年底至 2015 年内对外营业，总建筑面积近 45 万平方米。 市场数据 市价(元) 20.21 上市的流通A股(亿股) 4.18 总股本(亿股) 4.63 52周股价最高最低(元) 19.79-31.67 上证指数/深证成指 2240.02/8999.02 2012年股息率 0.74% 52周相对市场表现 2012-3-25～2013-3-25-34%-26%-18%-10%-2%12-312-612-912-12上证综指王府井商业贸易 公司财务数据及预测 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 18264.37 20456.09 23524.50 27758.92 增长率(%) 8.96 12.00 15.00 18.00 归属于母公司所有者的净利润(百万元) 673.29 777.08 906.11 1074.99 增长率(%) 15.56 15.42 16.60 18.64 毛利率(%) 19.34 19.55 19.65 19.75 净资产收益率(%) 11.35 11.57 11.91 12.40 EPS(元) 1.46 1.68 1.96 2.32 P/E(倍) 13.89 12 11 9 P/B(倍) 1. 00 1 1 1 来源：公司年报、民族证券 相关研究 《短期业绩承压 长期看好》 2012-07-17 《百货毛利率提升 扩区域经营优势突出》 2012-03-26 公司年报点评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 ●费用增加，业绩承压：公司销售费用17.68亿元，较上年同期相比增长17.04%，主要是新增门店以及门店租金增加和装修费用摊销影响所致；管理费用5.43亿元，较上年同期相比增长5.18%，主要是新增门店影响所致；财务费用1.12亿元， 较上年同期相比增长52.14%，主要是发行公司债券计提债券利息费用影响所致。可见，短期扩张速度加快，导致公司业绩承受一定压力。 ●电子商务稳步推进：公司组建了电子商务的专业团队，明确了业务发展模式，初步建立运营平台，于 2013 年初实现了上线运营（www.wangfujing.com）。推进电子商务是公司为把握行业发展趋势所作的有意义的尝试，短期内不会对业绩产生增厚作用。 ●2013年业绩展望：年报披露，公司力争 2013 年度营业收入实现同比增长 10%以上，预计新开业百货门店 1-2 家。受新增门店以及次新门店市场培育、现有门店经营装修改造以及公司为应对市场低迷采取的加大营销力度抢占市场份额等因素影响，年内公司整体成本费用依然较上年有所增加。 ●盈利预测与评级：公司扩张速度加快，新开门店较多，短期内费用激增压力较大，我们预测公司2013年、2014年、2015年每股收益分别为1.68元、1.96元、2.32元。公司 管理能力突出、门店布局合理、跨区域经营能力较强，我们看好其长期发展，但短期受成本承压，维持其“增持”评级。 ●风险提示：新开门店培育期延长。 公司年报点评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 8254.24 8483.70 10025.34 12086.63 营业收入 18264.37 20456.09 23524.50 27758.92 现金 6957.72 7304.25 8669.62 10487.64 营业成本 14730.30 16456.93 18901.94 22276.53 应收账款 78.26 112.09 128.90 152.10 营业税金及附加 194.31 225.02 282.29 360.87 其它应收款 507.22 168.13 193.35 228.16 营业费用 1767.76 1992.42 2291.29 2709.27 预付账款 311.87 448.35 515.61 608.41 管理费用 542.80 619.82 717.50 849.42 存货 399.17 450.87 517.86 610.32 财务费用 111.88 117.47 123.34 129.51 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.10 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6268.46 6617.84 6918.23 7194.44 公允价值变动收 0 0 0 0 长期投资 399.28 389.28 379.28 369.28 投资净收益 -10.88 -5 -5 -5 固定资产 4327.35 4647.40 4937.44 5197.49 营业利润 906.34 1039.44 1203.14 1428.32 无形资产 1473.88 1478.88 1483.88 1488.88 营业外收支 10.17 0.00 0.00 0.00 其他 67.95 102.28 117.62 138.79 利润总额 916.51 1039.44 1203.14 1428.32 资产总计 14522.70 15101.54 16943.56 19281.07 所得税 244.58 262.36 297.04 353.33 流动负债 6100.56 5510.28 6341.68 7483.37 净利润 671.93 777.08 906.11 1074.99 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -1.36 0.00 0.00 0.00 应付账款 1779.06 2028.94 2330.38 2746.42 归属母公司净利 673.29 777.08 906.11 1074.99 其他 4321.49 3481.34 4011.31 4736.95 EPS（元） 1.455 1.68 1.96 2.32 非流动负债 2294.37 2676.42 2795.93 2931.77 主要财务比率 长期借款 2180.45 2227.09 2270.24 2306.39 2012 2013E 2014E 2015E 其他 113.92 449.33 525.69 625.38 成长能力 负债合计 8394.93 8186.70 9137.61 10415.13 营业收入 8.97% 12.00% 15.00% 18.00% 少数股东权益 198.07 198.07 198.07 198.07 营业利润 7.83% 14.69% 15.75% 18.72% 归属母公司股东权益 5929.70 6716.77 7607.88 8667.87 归属母公司净利 15.56% 15.42% 16.60% 18.64% 负债和股东权益 14522.70 15101.54 16943.56 19281.07 获利能力 现金流量表 毛利率 19.35% 19.55% 19.65% 19.75% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 净利率 3.68% 3.80% 3.85% 3.87% 经营活动现金流 1494.95 1719.97 2156.55 2622.03 ROE 11.35% 11.57% 11.91% 12.40% 净利润 671.93 787.08 891.11 1059.99 偿债能力 折旧摊销 418.57 460.42 506.47 557.11 资产负债率 57.81% 54.21% 53.93% 54.02% 财务费用 111.88 117.47 123.3