费用承压导致Q3业绩增速放缓，期待免税政策进一步落地

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年10月31日 公司研究●证券研究报告 中国国旅（601888.SH） 公司快报 费用承压导致Q3业绩增速放缓，期待免税政策进一步落地 事件 公司发布三季报，前三季度实现营收341.01亿/+64.39%，归母净利润27.05亿/+41.79%，扣非后净利润26.93亿/+42.5%；经营性活动现金流净额34亿。分季度看，2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为53.07%、80.29%、59.19%，归母净利润增速分别为61.48%、30.47%、29.34%。  毛利率水平大幅提升，销售费用上升快影响净利率水平：前三季度公司整体毛利率41.38%，同比+12.97pct，主要系高毛利率的免税业务占比大幅提升所致，今年以来公司先后并购日上上海，并巩固优化离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务导致免税收入大幅攀升，预期前三季度公司免税业务占比超过80%。但开展免税业务的同时，机场高额的租金费用使得公司销售费用大幅增长247.11%，远超收入增速64.39%，期间销售费用率+12.65pct至24.03% ；公司管理费用率-0.38pct至2.95%，财务费用率+0.65pct至0.14%。总体来看，期间费用率的上行压制净利率水平，前三季度净利率仅有9.95%/-0.81pct。  与海免整合即将开启，夯实中免在离岛免税的绝对垄断地位。10月23日公司公告称，大股东中国旅游集团拟将持有上市公司2%的股份无偿划转给海南省国资委持有，同时海南省国资委拟将其持有的海免公司51%股权无偿划转给旅游集团，以此实现置换；旅游集团承诺本次无偿划转后，立即启动将所持海免51%股权注入上市公司。1）、本次股权划转将夯实中免在离岛免税市场的垄断地位。据商务部数据，2017年海南离岛免税销售额80.2亿元，其中三亚海棠湾免税店销售额约60亿、海口免税店约20亿，此次股权划转后，中免将统一离岛免税市场，并通过集中规模化采购有望降低采购成本、提升毛利率水平；同时海南省国资委将持有上市公司2%股份，旅游集团持有海免51%股份并启动注入上市公司，以此实现交叉持股、利益深度绑定。2）、此次整合海免具有重要启示意义。结合今年7月份，国务院国资委召开的工作会议，明确提到要“加快推进免税业务”的整合，因此不排除后面中免继续整合深免、珠免、中出服的可能性，届时中免将成为国内免税市场的绝对龙头。  投资建议：中免长线逻辑无需担忧，消费回流大背景下，免税肩负此重任，预计国内免税市场规模有望达到1000亿。中免通过收购、中标已经成为国内免税独角兽，长期看，规模+毛利率双击的长线逻辑维持不变；短期看，海南离岛免税额的公布、市内免税店的进展仍值得关注。预测2018年至2020年每股收益分别为1.86、2.32 和2.78元。净资产收益率分别为22.3%、24.3% 和24.9%，给予买入-A建议。  风险提示：旅游行业突发性事件影响、免税政策不及预期、中免渠道整合不及预期。 财务数据与估值 餐饮旅游 | 旅行社III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2018-10-30) 49.72元 交易数据 总市值（百万元） 97,077.08 流通市值（百万元） 97,077.08 总股本（百万股） 1,952.48 流通股本（百万股） 1,952.48 12个月价格区间 38.30/76.03元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -17.93 -19.85 50.97 绝对收益 -26.9 -30.34 26.72 分析师 齐莉娜 SAC执业证书编号：S0910518070001 qilina@huajinsc.cn 021-20377037 相关报告 中国国旅：业绩符合预期，三亚免税店靓丽增长 2018-08-30 中国国旅：18Q1业绩延续高增长，规模+毛利双击逐步验证 2018-05-02 中国国旅：免税航母，已然起航 2018-04-10 中国国旅：试水跨境电商回头购，新成长空间值得期待 2017-09-18 -27%-12%3%18%33%48%63%78%2017!-102018!-022018!-06中国国旅 旅行社 上证指数 公司快报/旅行社 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 22,389.8 28,282.3 43,299.5 48,543.0 54,208.9 同比增长(%) 5.2% 26.3% 53.1% 12.1% 11.7% 营业利润(百万元) 2,649.2 3,853.5 5,677.0 7,110.5 8,506.9 同比增长(%) 15.4% 45.5% 47.3% 25.3% 19.6% 净利润(百万元) 1,808.2 2,530.8 3,625.2 4,539.1 5,429.2 同比增长(%) 20.1% 40.0% 43.2% 25.2% 19.6% 每股收益(元) 0.93 1.30 1.86 2.32 2.78 PE 53.7 38.4 26.8 21.4 17.9 PB 7.7 6.9 6.0 5.2 4.4 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/旅行社 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） TRUE 2017 2018E 2019E 2020E （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 22,389.8 28,282.3 43,299.5 48,543.0 54,208.9 年增长率 减:营业成本 16,776.1 19,848.0 25,452.3 27,671.8 29,985.3 营业收入增长率 5.2% 26.3% 53.1% 12.1% 11.7% 营业税费 250.4 340.9 523.9 582.5 653.3 营业利润增长率 15.4% 45.5% 47.3% 25.3% 19.6% 销售费用 1,807.5 3,528.7 10,218.7 11,431.9 12,901.7 净利润增长率 20.1% 40.0% 43.2% 25.2% 19.6% 管理费用 1,062.0 1,082.4 1,662.7 2,009.7 2,439.4 EBITDA增长率 12.6% 39.1% 50.4% 24.7% 19.2% 财务费用 -41.5 -142.9 -64.1 -79.1 -95.3 EBIT增长率 14.2% 41.4% 52.2% 25.3% 19.6% 资产减值损失 86.0 -3.8 10.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 16.8% 43.0% 48.2% 25.3% 19.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -36.8% -21.6% -10.5% 41.3% -1.3% 投资和汇兑收益 199.9 201.8 181.0 194.2 192.3 净资产增长率 12.3% 12.4% 18.9% 18.4% 19.3% 营业利润 2,649.2 3,853.5 5,677.0 7,110.5 8,506.9 加:营业外净收支 22.3 -19.3 9.6 9.6 9.6 盈利能力 利润总额 2,671.4 3,834.2 5,686.6 7,120.1 8,516.5 毛利率 25.1% 29.8% 41.2% 43.0% 44.7% 减:所得税 636.2 899.6 1,421.6 1,780.0 2,129.1 营业利润率 11.8% 13.6% 13.1% 14.6% 15.7% 净利润 1,808.2 2,530.8 3,625.2 4,539.1 5,429.2 净利润率 8.1% 8.9% 8.4% 9.4% 10.0% EBITDA/营业收入 12.3% 13.6% 13.4% 14.9% 15.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 11.6% 13.0% 13.0% 14.5% 15.5% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 货币资金 8,973.3 11,484.2 14,685.4 16,971.5 21,135.5 资产负债率 22.7% 28.3% 28.8% 23.2% 22.1% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 29.4% 39.4% 40.4% 30.3% 28.3% 应收帐款 1,179.4 1,576.1 2,753.9 2,234.0 3,190.1 流动比率 3.49 2.97 3.03 3.86 4.17 应收票据 0.6 2.7 3.9 3.3 4.3 速动比率 2.93 2.41 2.62 3.21 3.66 预付帐款 577.0 707.2 1,046.7 833.0 1,181.4 利息保障倍数 -62.84 -25.81 -87.50 -88.85 -88.29 存货 2,175.0 3,217.8 2,899.9 4,033.6 3,588.9 营运能力 其他流动资产 584.5 104.1 104.1 104.1 104.1 固定资产周转天数 25 19 12 10 9 可供出售金融资产 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 流动营业资本周转天数 31 5 -1 2 7 持有至到期投资 - - - - - 流动资产周转天数 204 195 160 169 177 长期股权投资 245.9 302.8 302.8 302.8 302.8 应收帐款周转天数 20 18 18 18 18 投资性房地产 305.0 209.4 209.4 209.4 209.4 存货周转天数 32 34 25 26 25 固定资产 1,502.6 1,425.7 1,397.0 1,343.1 1,247.8 总资产周转天数 265 243 191 195 199 在建工程 146.3 314.2 248.5 179.1 125.5 投资资本周转天数 77 42 23 23 24 无形资产 1,113.6 1,091.8 1,076.0 1,059.9 1,043.6 其他非流动资产 483.8 495.1 330.9 240.7 202.1 费用率 资产总额 17,287.7 20,932.2 25,059.5 27,515.6 32,336.5 销售费用率 8.1% 12.5% 23.6% 23.6% 23.8% 短期债务 133.6 102.1 - - - 管理费用率 4.7% 3.8% 3.8% 4.1% 4.5% 应付帐款 2,095.0 3,259.8 3,514.5 3,717.7 4,251.4 财务费用率 -0.2% -0.5% -0.1% -0.2% -0.2% 应付票据 - - - - - 三费/营业收入 12.6% 15.8% 27.3% 27.5% 28.1% 其他流动负债 1,631.3 2,391.7 3,569.1 2,553.6 2,746.6 投资回报率 长期借款 - - - - - ROE 14.4% 18.0% 22.3% 24.3% 24.9% 其他非流动负债 67.4 167.4 132.0 122.3 140