中国宏观经济半年报 请务必阅读最后重要事项 第1页 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 中国宏观经济半年报 China Macroeconomic Semiannual Report 作者：宏观经济组 李彦森 执业编号：F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 联系方式：010-68518392/liyansen@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2021年7月11日星期日 中国经济逐步回归常态 关注经济两条主线逻辑 ——2021年上半年中国经济回顾与下半年展望 摘要： 我们认为内生经济周期年中转向，下半年经济压力将大于上半年，主线逻辑仍是房地产和外需。预计四季度GDP增速将回归潜在增速附近，全年GDP增速为9.5%左右。长期方向仍向上至2023年，经济承压阶段将在明年上半年结束，因此不必过于悲观。通胀越过年内高峰，开始进入持稳阶。货币政策维持总体中性局部宽松的节奏，流动性政策可能性仍大于价格政策。财政政策强于上半年，对基建支持力度上升。此外疫情应该向将继续减小，但地缘政治博弈仍需要关注。商品期货焦点在工业品价格方面，预计震荡走势为主，同时警惕出现调整。 中国宏观经济半年报 请务必阅读最后重要事项 第2页 目 录 观点概述： ......................................................................................................................................................... 3 第一部分 中国经济逐步回归常态 不必过于悲观 .................................................................................... 4 一、 产出端表现已经越过顶部 .......................................................................................................... 4 二、 投资需求差异扩大 房地产风险可控 ........................................................................................ 6 三、 消费持续复苏后 改善步伐重回平稳 ........................................................................................ 8 四、 多重利好因素消退 出口增速已至上限 .................................................................................... 9 五、 库存周期变动 利润影响因素转换 .......................................................................................... 11 第二部分 流动性冲击结束 通胀由加速转为平稳 .................................................................................. 12 一、 “猪、油共振”仍不存在 焦点转向核心CPI ............................................................................ 13 二、 PPI高位已过 下半年将趋于稳定 ............................................................................................ 15 第三部分 货币政策维持中性 经济条件或促使微调 .............................................................................. 16 一、 货币政策维持中性 边际宽松仍可期待 .................................................................................. 17 二、 财政宽松节奏放慢 关注投放后置影响 .................................................................................. 20 三、 杠杆率回落同时结构差异性放大 ............................................................................................ 23 第四部分 汇率将暂时转向 外生风险仍在 .............................................................................................. 25 一、 人民币升值结束 但调整空间有限 .......................................................................................... 25 二、 疫情风险将继续下降 政治博弈仍在 ...................................................................................... 28 第五部分 下半年主要期货大类和品种展望 ............................................................................................ 28 qRmPpRyRmNmMoRmPqPsOpO7NcMbRpNnNoMqRjMmMoRjMnMoN7NqRtNwMnOqQxNrQrN 中国宏观经济半年报 请务必阅读最后重要事项 第3页 观点概述： 上半年实体经济整体表现强劲，但主要数据在基数影响下失真，一季度GDP增速高达18.3%。具体来看，产出端继续加速，主要工业品产量持续上升，尤其中上游原材料行业。中下游制造业在外需的带动下也表现优异。从一季度到二季度，产出端拉动力从原材料切换到制造业，库存周期维持主动加库存阶段，但二季度后期开始显示转向迹象。企业利润从产量带动转向价格带动，预计下半年进入持稳阶段。需求方面，外需和国内经济周期影响下，制造业投资表现最佳，成为带动投资的主要力量，且仍能够维持。基建投资受限于资金端而表现偏弱，预计下半年有改善空间。房地产投资表现暂时稳定，销售开始松动后，未来需注意风险，目前风险尚可控。外需有较强韧性，但进一步上行空间已不大。消费需求从加速复苏转向平稳。年初以来通胀明显回升。CPI上升是国际油价和核心CPI对冲肉价下行的结果。PPI对总体通胀贡献更大，大宗商品价格上行拉动明显。此外低基数影响二者同比。PPI表现明显强于CPI，二者剪刀差明显上升，助力企业利润的修复。GDP平减指数明显回升，二季度或升至4%以上高位。我们认为，去年流动性冲击叠加经济快速修复导致的通胀加速已经结束，无论是CPI还是PPI都正在进入稳定期。下半年猪肉价格大概率持续位于低位无明显反弹。国际油价持续上涨和核心CPI修复值得关注，预计总体消费通胀小幅回升。PPI也将维持稳定，叠加风险因素上升等影响，其边际表现可能不及CPI。CPI和PPI的高位在四季度。稳定的通胀对货币政策的扰动也将进一步下降。 货币政策方面，上半年央行货币政策呈现整体中性、局部偏紧、态度观望的特点，流动性没有出现超额或短缺的迹象。央行对货币政策态度从“不转急弯”转向完全中性观望，并以防控信用风险和边际上稳定流动性为主，难以支持信用扩张。信用收缩在二季度更明显，也是广义社融收紧从政府融资传导至表内融资，尤其是居民中长期贷款，反应房地产市场面临更紧迫的流动性问题。财政政策较去年明显收紧，叠加政策后置因素，对经济产生不利影响。宏观杠杆率出现回落，尤其是居民部门出现多年来首次下降。总体上看，下半年较上半年政策边际宽松的可能性大，但仍没有大幅宽松或收紧的条件。财政政策相对上半年将有所改善，尤其是基建持续走弱之下，存在短期稳定基建资金的举措。而在地方债集中发行期间，央行可能增加流动性投放进行对冲。货币政策仍以流动性操作为主，包括7月初决策层提到的降准。年内对MLF利率以及LPR等价格进行调控可能极小。三季度广义社融增速继续下降，四季度趋于稳定，边际上看下半年持续位于低位。后期还需要重点关注的是，居民部门购房流动性受到抑制后，房地产行业面临更大的调整风险。 综合来看，我们认为内生经济周期年中转向，下半年经济压力将大于上半年，主线逻辑仍是房地产和外需。预计四季度GDP增速将回归潜在增速附近，全年GDP增速为9.5%左右。长期方向仍向上至2023年，经济承压阶段将在明年上半年结束，因此不必过于悲观。通胀越过年内高峰，开始进入持稳阶。货币政策维持总体中性局部宽松的节奏，流动性政策可能性仍大于价格政策。财政政策强于上半年，对基建支持力度上升。此外疫情应该向将继续减小，但地缘政治博弈仍需要关注。商品期货焦点在工业品价格方面，预计震荡走势为主，同时警惕出现调整。 中国宏观经济半年报 请务必阅读最后重要事项 第4页 第一部分 中国经济逐步回归常态 不必过于悲观 今年上半年实体经济整体表现强劲，但主要经济数据在基数作用影响下失真，一季度GDP增速甚至高达18.3%。具体来看，产出端继续加速，主要工业品产量持续上升，尤其是中上游原材料行业，中下游制造业在外需的带动下也表现优异。从一季度到二季度，产出端的主要拉动力从原材料切换到制造业，库存周期维持主动加库存阶段，但二季度后期开始显示出周期转向的迹象。企业利润从产量带动转向价格带动，预计下半年进入持稳阶段。需求方面，受外需和国内经济周期影响，制造业投资表现最佳，是带动投资需求的主要力量，并且仍能够维持。基建投资在资金端受限的影响下偏弱，预计下半年有改善空间。房地产投资表现暂时稳定，但在销售松动的情况下，未来需注意风险，短期内风险尚可控。外需仍有较强韧性，但进一步上行空间已经不大。消费需求从加速复苏开始转向平稳。货币和财政政策转向中性，信用收缩持续，内生周期转向逐步明确。我们认为，下半年经济压力将大于上半年，主线逻辑仍是房地产和外需。预计四季度GDP增速将回归潜在增速附近，全年GDP增速为9.5%左右。长期方向仍向上至2023年，经济承压阶段将在明年上半年结束，因此不必过于悲观。 图 1 2021年GDP预测，中性预期9.5%左右 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、 产出端表现已经越过顶部 产出端上半年表现极强，尤其是4月以前。工业增加值同比增速暴涨，受到基数较低的影响。环比来看产出呈现符合季节性的稳步上行局面。分行业来看，中下游加工组装行业表现最佳，原材料行业表现其次。上游主要工业原材料产量多刷新历史高位，主要工业制成品中主要是面向制造业投资的表现较强，面向终端消费则表现不一。碳排放等政策带来的短期实质影响不大，而部分行业受到芯片供给等问题，产量明显受到抑制。从一季度