房地产行业专题报告：商管行业，运营为体，轻装作甲，正是御风而上时

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 看好 [Table_Authors] 王嵩 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110001 wangsong@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1798 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  房地产行业周报：房企商票纳入监管，REITs试点范围增加保障性租赁住房  6月百强房企销售数据点评：百强房企销售承压，龙头房企拿地优势明显  房地产行业周报：多城市房贷收紧，板块估值再创新低 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 商管市场：成长快速，空间广阔。商业物管行业发展速度快，在管面积和收入高速增长，随着国内疫情影响逐渐消退，购物中心客流量回暖，重点地区零售物业空置率下降，国内外品牌继续加码中国市场，商业物业管理需求将进一步增加。购物中心存量建面增速持续下行，目前人均购物面积相对较低，有较大上升空间；国内消费市场扩大、消费结构升级带来市场新空间，体验消费下，为租户赋能成为商业物业重要运营能力；目前行业集中度较低，结构性机会大，头部商管公司市占率有望提升。商业物业管理费不受政府指导价限制，提价难度小；多元收入模式将进一步提升毛利率；收缴率高，储备转化快，盈利持续性有保障。 ⚫ 行业趋势：向轻资产运营转变，重视核心城市布局，开启数字化精细化管理。商业物业管理与运营服务分重资产模式和轻资产模式，市场需求不断增加，轻资产模式更能带动企业快速扩张提高市占率。区位布局是关键，主要商管企业深耕一二线城市，布局经济发达城市群，开拓全国市场，并根据消费群消费偏好和能力进行差异化运营。智能化引进提升管理效率，降低对人工依赖，打造线上生态；精细化运营能力为租户品牌赋能，成为商户选择的关键点。 ⚫ 上市商管企业各有亮点。华润万象生活创办历史久，品牌效应明显，外部与华润集团及华润置地资源协同发展，内部不同业态协同发展。大悦城通过存量改造加速项目拓展，注入并购基金实现“轻重并举”的大资管战略。星盛商业是纯商业运营服务轻资产标的，轻资产快速输出，独立第三方项目占比行业领先。宝龙商业精耕长三角，做大做强区域布局，首单收购完成，新增项目数领先，内增外拓同步推进。中骏商管是智慧商管第一股，利用及开发数字化和自动化运营系统，科技解决方案增强竞争力。 ⚫ 国外商管经验借鉴。凯德集团“PE+REITs”双基金配对模式、黑石“买、修、卖”模式和铁狮门合资基金模式以资本运作方式为商管企业轻资产运营模式选择开拓思路。全球领先商业地产服务和投资公司CBRE收购之路为商管企业拓展业务、占领市场提供借鉴。 ⚫ 投资建议: 商业物业运营管理行业市场整体成长速度快，市场空间大，行业集中度较低，结构性机会依然存在，与其他物业相比，商业物业提价难度小、业务多元化，利润高。从行业发展来看，目前国内多家房企已拆分商管模块上市，轻资产运营成为未来趋势，核心城市的布局是关键，数字化降成本、提质量在持续推进。持续看好国内商管公司发展，建议关注华润万象生活、大悦城、宝龙商业、星盛商业和中骏商管等。 ⚫ 风险提示：宏观经济不景气，居民消费能力及消费意愿下降，影响购物中心运营，行业收缴率水平下降；疫情反复将影响购物中心的客流量，租户收入下降，进而对购物中心的出租率和租金水平产生负面影响，不利于行业稳定发展。 -0.4-0.200.20.415-Jul25-Sep6-Dec16-Feb29-Apr10-Jul房地产沪深300 [Table_Title] 商管行业：运营为体，轻装作甲，正是御风而上时 [Table_ReportDate] 房地产 | 行业专题报告 | 2021.07.15 行业深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 商管市场：成长快速，空间广阔................................................................................................................................... 1 1.1 行业发展速度快，在管面积和收入高速增长 .................................................................................................... 1 1.2 市场空间大，行业集中度较低，结构性机会存在 ............................................................................................ 2 1.3 提价难度小、多元业务指向更高利润率，收缴率高、储备转化快保障长期盈利 ........................................ 4 2 行业趋势：向轻资产运营转变，重视核心城市布局，开启数字化精细化管理 ..................................................... 6 2.1 轻重资产各有优势，轻资产模式项目拓展更快 ................................................................................................ 6 2.2 区位布局成为关键，消费群划分丰富产品线 .................................................................................................... 7 2.3 数字化管理正在推进，精细化运营打造知名度 ................................................................................................ 9 2.4 资产证券化规模持续扩大，底层优质资产融资需求剧增 ................................................................................ 9 3 上市商管企业各有亮点 ................................................................................................................................................ 11 3.1 华润万象生活：品牌效应明显，资源协同优势大 .......................................................................................... 11 3.2 大悦城：并购基金+存量改造发挥品牌和运营效力 ........................................................................................ 12 3.3 星盛商业：纯商业运营服务类轻资产标的 ...................................................................................................... 13 3.4 宝龙商业：精耕长三角，内增外拓同步推进 .................................................................................................. 14 3.5 中骏商管：智慧商管第一股 .............................................................................................................................. 14 4 国外商管经验借鉴 ........................................................................................................................................................ 15 4.1 资本运作开拓轻资产模式思路：凯德VS黑石VS铁狮门 ............................................................................ 15 4.2 收购扩张事半功倍：CBRE ............................................................................................................................... 18 5 投资建议 ........................................................................................................................................................................ 18 6 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 18 插图目录 图 1：购物中心运营服务在管面积复合增速13.4% .................................................................................................... 1 图 2：购物中心运营服务收入复合增速14.4% ............................................................................................................ 1 图 3：购物中心客流量回暖 ........................................................................................................................................... 1 图 4：主要城市优质零售物业空置率下降 ................................................................................................................... 1 图 5：购物中心存量面积增速持续下行，存量消化接近尾声 ................................................................................... 2 图 6：网络购物市场交易规模增速下滑 .............