房地产行业商业地产专题报告：商业资产存量竞争，优质商管服务成稀缺资源

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 商业资产存量竞争，优质商管服务成稀缺资源 ——商业地产专题报告 核心观点 ⚫ 商业资产：商业资产从“大开发时代” 进入“存量竞争时代”，供给过剩，竞争激烈，挑战加大。我们认为，融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心：项目经营利润（NOI）大于融资成本是基本的生存条件；经营能力保障租金持续增长，精细管控费用；城市能级决定退出难度，是赚取资本增值的关键。整体而言，无可售住宅物业的纯购物中心最难成功，需要同时具备上述三个条件。而综合体勾地受益于“以售养租”，成功条件略微宽松，三者中往往只需具备两者就可能成功。存量资产供过于求情况下，多数购物中心长期增长空间受到挤压，最终只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够赢得更高的回报率。我们认为“核心空间资源+高端内容组合”能构建差异化竞争壁垒，更容易取得成功，看好两类资产，即核心城市核心区位中高端商场以及高能级城市TOD项目。 C-REITS前景广阔，推出有利于打通“投融管退”全生命环节，但好的资产才更可能获得机会，三四线城市购物中心可能面临有现金流但无法退出的局面。 ⚫ 商管服务：存量时代，空间资源不再稀缺，内容为王，迫使业主对购物中心运营管理能力提出更高要求，优秀的商管品牌和能力成为稀缺资源。商管服务属于“轻资产”技术输出，商业模式好，能够有效避免资产价格波动所产生的影响，实现更快速的扩张，同时收入也具备成长性。我们认为，当前商管公司创造的资产增值与获得的经营利润不匹配，未来随着持有型资产退出渠道逐渐完善，商管公司或可以通过小股操盘等方式分享资产增值的收益，有机会逐渐发展为真正意义的资产管理公司。具体而言，管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施”。轻资产则重团队，人才是管理的核心，管理人的经验和见识，对内容IP的理解，对用户偏好的认知等构成管理竞争力。品牌力的本质是品牌商和业主对管理人的信任感，信任的形成来自于成功案例的积累。“基础设施“如丰富的租户资源，强大的中后台，以及先进的数字化运营系统等是提升管理效率的工具。“基础设施”会随着管理规模的扩张而愈发完善，具备规模效应，但人才的管理半径却有边界，不能无限扩大“AUM”。因此，当规模达到一定程度后，人将成为制约规模扩张的首要因素，过快的扩张反而会影响品牌形象。当前行业仍处于高速扩张但管理能力尚未被稀释的阶段，长期看好能够平衡规模与品牌的公司。 投资建议与投资标的 ⚫ 资产端，我们看好核心城市的核心资产、高能级城市的TOD项目，我们认为具备中高端品牌组合的购物中心品牌优势明显。基于此，我们认为有强经营能力但谨慎勾地的开发商能够胜出。重点推荐标的：龙湖集团(00960，买入)；建议关注华润置地(01109，未评级)。服务端，存量竞争时代下，优秀商管能力是稀缺资源，轻资产输出前景广阔。重点推荐标的：星盛商业(06668，买入)、宝龙商业(09909，买入)；建议关注：华润万象生活(01209，未评级) 风险提示 ⚫ 存量资产竞争超预期、商管公司管理能力摊薄导致运营效率下降 Table_BaseInf o 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2021年10月28日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 联系人 苏若琳 suruolin@orientsec.com.cn 联系人 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 商业资产存量竞争，优质商管服务成稀缺资源 2 目 录 持有型资产：“大开发时代” 进入“存量竞争时代” ............................................. 4 行业挑战：供给过剩，电商冲击，难以灵活应对变化......................................................... 4 对于资产本身而言，仅少数资产能够取得财务回报 ............................................................ 6 三种主流的商业地产开发模式 ............................................................................................ 8 纯购物中心的财务回报最困难，综合体成功条件略微宽松，但绝对难度仍不小 ................. 9 REITS打通“投融管退”全流程，好的资产才有退出机会 ................................................... 10 看好两种类型商业资产的成功 .......................................................................................... 11 建议关注 .......................................................................................................................... 12 华润置地：综合性地产开发商标杆，新时代下的领军者 12 龙湖集团：稳健房企标杆，不动产运营典范 12 商管服务：存量竞争时代，优秀的管理能力供不应求 ................................... 13 产业结构性变化趋势下的商管服务机会 ............................................................................ 13 轻资产模式佳，但管理扩张有边界 ................................................................................... 14 如何理解地产公司单独拆分商管服务上市？ ..................................................................... 15 管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施” ........................................................... 16 建议关注 .......................................................................................................................... 17 华润万象生活：“物管+商管”综合服务能力，商管领域标杆 17 星盛商业：能力优秀的湾区商业专家 18 宝龙商业：长三角商管领头企业，未来增长可期 18 风险提示 ...................................................................................................... 19 pOzRtNxPpQuMzQpNmRyRpM9P9RaQsQoOtRpOiNqRqQfQtRuN7NrRzQNZnOmQvPmMrM 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 商业资产存量竞争，优质商管服务成稀缺资源 3 图表目录 图1：购物中心存量大 .................................................................................................................. 4 图2：2009-2020年商业营业用房新开工及竣工面积 ................................................................... 4 图3：购物中心存量预测 .............................................................................................................. 4 图4：中国与发达国家人均购物中心面积比较 .............................................................................. 5 图5：线上零售逐渐抢占线下购物中心的份额 .............................................................................. 5 图6：不同类型购物中心初始总投入比较 ..................................................................................... 6 图7：不同体量商场的销售额复合增速比较 .................................................................................. 7 图8：国内开发商的融资成本明显高于海外 .................................................................................. 7 图9：商业地产的三种主流商业模式............................................................................................. 8 图10：典型一二线城市商场的盈利测算 ....................................................................................... 9 图11：典型三四线城市综合体的盈利测算 .................................................................................. 10 图12：发达国家REITS市场情况 .....