2021年半年度业绩预告点评：利润边际提升，符合市场预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 东阿阿胶（000423）2021年半年度业绩预告点评 推荐（维持） 利润边际提升，符合市场预期 目标价：51元 当前价：35.2元 事项：  公司近日公布2021年半年度业绩预告。报告期内，预计实现归母净利润1.28-1.65亿元（同比+ 253%-296%）；其中单二季度预计实现归母净利润0.67-0.98亿元（去年同期为亏损15万）。  对比Q1单季度归母净利润0.62亿元，Q2单季度边际提升趋势明显。根据公司Q2单季度归母净利润占比推测（2012-2018年平均占比为14%），2021年全年归母净利润有望实现我们的预测值，即3-4亿元。 评论：  销售情况。据调研，上半年阿胶块终端动销呈现“单价略有下降，销量大幅提升，销售额小幅提升”的趋势。我们认为，公司营销全面以顾客为中心转变下，终端动销的恢复正传导至利润端。  渠道库存持续下降。据调研，目前主流药房渠道柜面铺货的阿胶块生产日期多为2020年，鲜有2017-2019年的产品，标志着阿胶块渠道库存已步入良性轨道。我们预计，公司今年Q3渠道库存有望持续下降。  产品战略：东阿阿胶生活化，生活东阿阿胶化。公司正推行阿胶+产品战略，希望将低频、小众的阿胶块，转变为高频、大众化的阿胶+产品，以减少对驴皮的依赖。上半年，公司陆续推出新产品花简龄（即食阿胶粉）、新品牌“桃花润”（“臻润”系列护肤品），逐步实现“生活东阿阿胶化”。同时，正在实施的产品专业化运营和差异化组合营销也逐步显现。  2020年已开启“以客户为导向”的公司新战略。公司已开启以“以客户为导向”的新时代，公司战略相比前2个时代已有本质变化。1993-2006年为“以产品为导向”的时代，刘维志、章安带领公司成功打造高品质阿胶；2006-2019年为“以渠道为导向”的时代，秦玉峰带领公司践行价值回归，做大了阿胶市场规模。2020-2021年为高登锋带领的东阿阿胶坚定向顾客端转型、实施数字化营销、线下场景营销已经逐步影响年轻人养生认知。新推出的阿胶粉产品有望实现人群年轻化、场景多元化、服用方便化，更是突破了对传统阿胶块不方便服用的瓶颈。据悉，公司正与各大连锁如火如荼开展“夏日宠粉节”，有望拉动“淡季”销售。  盈利预测、估值及投资评级。公司各项经营活动持续恢复，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.27/5.08/7.45亿元，EPS分别为0.5/0.78/1.14元。公司未来自由现金流稳定，采用DCF法估值，维持目标价51元和“推荐”评级。  风险提示：公司存货减值，原材料大幅涨价等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,409 5,201 5,882 6,782 同比增速(%) 15.2% 52.5% 13.1% 15.3% 归母净利润(百万) 43 327 508 745 同比增速(%) -109.8% 653.9% 55.5% 46.9% 每股盈利(元) 0.07 0.50 0.78 1.14 市盈率(倍) 532 71 45 31 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年07月14日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 联系人：黄致君 电话：01066500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 65,402 已上市流通股(万股) 65,387 总市值(亿元) 230.22 流通市值(亿元) 230.16 资产负债率(%) 12.1 每股净资产(元) 2.4 12个月内最高/最低价 48.47/32.3 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《东阿阿胶（000423）2020年三季报点评：渠道库存持续消化，短期逻辑高频验证》 2020-11-01 《东阿阿胶（000423）2020年报点评：拐点确立，公司未来业绩有望持续恢复》 2021-03-23 《东阿阿胶（000423）2021年一季报点评：主业边际向好，业绩符合预期》 2021-04-29 -4%2%7%13%21/0521/072021-05-06～2021-07-14沪深300东阿阿胶华创证券研究所 公司研究 中药 2021年07月15日 东阿阿胶（000423）2021年半年度业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,452 1,814 2,120 2,569 营业收入 3,409 5,201 5,882 6,782 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,534 2,340 2,647 3,052 应收账款 469 728 823 949 税金及附加 39 67 77 83 预付账款 74 118 124 152 销售费用 838 1,456 1,618 1,763 存货 2,478 1,890 2,182 2,516 管理费用 393 600 679 782 合同资产 0 0 0 0 研发费用 154 234 265 306 其他流动资产 3,300 3,763 3,423 3,258 财务费用 -14 6 11 11 流动资产合计 7,773 8,313 8,672 9,444 信用减值损失 -188 -50 -10 -10 其他长期投资 108 108 108 108 资产减值损失 -206 -200 -100 -10 长期股权投资 141 141 141 141 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 2,225 2,241 2,255 2,269 投资收益 16 84 56 52 在建工程 27 27 27 27 其他收益 62 44 53 49 无形资产 442 429 421 413 营业利润 152 376 588 868 其他非流动资产 234 232 231 229 营业外收入 23 17 18 19 非流动资产合计 3,177 3,178 3,183 3,187 营业外支出 9 8 8 8 资产合计 10,950 11,491 11,855 12,631 利润总额 166 385 598 879 短期借款 0 0 0 0 所得税 125 58 90 133 应付票据 0 0 0 0 净利润 41 327 508 746 应付账款 192 419 380 483 少数股东损益 -2 0 0 1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 43 327 508 745 合同负债 299 456 516 594 NOPLAT 38 332 517 755 其他应付款 397 397 397 397 EPS(摊薄)（元） 0.07 0.50 0.78 1.14 一年内到期的非流动负债 4 4 4 4 其他流动负债 150 176 208 252 主要财务比率 流动负债合计 1,042 1,452 1,505 1,730 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 15.2% 52.5% 13.1% 15.3% 其他非流动负债 131 131 131 131 EBIT增长率 -132.5% 156.7% 55.9% 46.1% 非流动负债合计 131 131 131 131 归母净利润增长率 -109.8% 653.9% 55.5% 46.9% 负债合计 1,173 1,583 1,636 1,861 获利能力 归属母公司所有者权益 9,731 9,862 10,173 10,723 毛利率 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 少数股东权益 46 46 46 47 净利率 1.2% 6.3% 8.6% 11.0% 所有者权益合计 9,777 9,908 10,219 10,770 ROE 0.4% 3.3% 5.0% 6.9% 负债和股东权益 10,950 11,491 11,855 12,631 ROIC 1.6% 4.4% 6.6% 9.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 10.7% 13.8% 13.8% 14.7% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 1.4% 1.4% 1.3% 1.3% 经营活动现金流 801 641 614 748 流动比率 7.5 5.7 5.8 5.5 现金收益 188 517 702 940 速动比率 5.1 4.4 4.3 4.0 存货影响 1,044 588 -293 -334 营运能力 经营性应收影响 1,010 -103 -1 -145 总资产周转率 0.3 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -434 227 -39 103 应收账款周转天数 91 41 47 47 其他影响 -1,007 -589 245 183 应付账款周转天数 56 47 54 51 投资活动现金流 -970 -186 -189 -187 存货周转天数 704 336 277 277 资本支出 -177 -187 -191 -189 每股指标(元) 股权投资 78 0 0 0 每股收益 0.07 0.50 0.78 1.14 其他长期资产变化 -871 1 2 2 每股经营现金流 1.22 0.98 0.94 1.14 融资活动现金流 -305 -93 -119 -112 每股净资产 14.88 15.08 15.55 16.40 借款增加 4 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -147 -224 -228 -230 P/E 532 71 45 31 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -162 131 109 118 EV/EBITDA 109 59 43 32 资料来源：公司公告，华创证券预测 东阿阿胶（000423）2021年半年度业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 研究员：张泉 复旦大学公共事业管理学士，美国拉文大学MHA。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 助理研究员：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 东阿阿胶