敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 锐凌无线注入预期兑现，车载领域完成全球化布局 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件回顾： 公司7月12日发布公告，拟发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，用于购买锐凌无线剩余51%股权，配套资金用于标的公司项目建设以及补充流动资金。锐凌无线100%股权的预估值为5.17亿元，对应51%股权的预估值为2.64亿元，估值较2020年增资时增长10.23%。 具体来看，公司拟通过发行股份的方式购买前海红土和深创投合计持有的锐凌无线34%股权，向其发行519万股，发行价格为33.87元/股，折合股份对价为1.76亿元；通过支付现金的方式购买建信华讯持有的锐凌无线17%股权，向其支付现金0.88亿元。本次收购完成后，广和通将持有锐凌无线100%股权，实现并表。 ⚫ 标的资产客户资源强劲，收购帮助公司在车载领域完成全球化布局 锐凌无线（Rolling Wireless）迅速发展成为全球第五大蜂窝物联网模块供应商（Counterpoint，2021Q1）， 2019年、2020年标的资产在车载无线通信模组市场的占有率分别为17.6%、19.1%，且与LG Electronics、Marelli和Panasonic等头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户包括大众、标致雪铁龙以及菲亚特等全球知名整车厂。2019-2021Q1锐凌无线分别实现营业收入11.69亿元、16.14亿元及5.43亿元，分别实现净利润-61万元、0.69亿元和0.16亿元，净利润率在3%-4%，主要是由于海外研发人员费用占比较高，资产注入后广通远驰（国内车载业务主体）和锐凌无线在供应链、客户渠道等方面存在协同整合的空间，标的资产净利润率回升确定性强。 ⚫ 模组行业规模壁垒高企、竞争格局向好，物联网时代打开行业成长空间 过去，终端多数从芯片直接开发，模组行业在夹缝中生存。现在，模组行业规模壁垒高企、竞争格局向好，物联网时代的到来打开了行业成长空间。未来，模组行业能走多远？我们认为物联网模组行业增长高景气至少可以持续5年，未来格局是双龙多强的形式，原因是：1）模组市场容量大；2）模组本身介于标品和非标品之间；3）客户集中度相对较低，不同行业渠道甚至不能通用。至于为什么不是单龙头，主要是由于：1）规模效应做到一定程度存在边际递减；2）上游芯片平台不希望下游客户太集中以削弱自身议价能力。因此，我们认为有1-2家龙头厂商营收规模能够达到200-300亿。 ⚫ 车联网场景量价齐升，广和通卡位黄金赛道 全球汽车销量增速2%-3%，网联汽车销量增速20-30%。T-Box前装渗透率约40%，未来有望逐步提升至80%-90%，后装渗透率约为30%， [Table_StockNameRptType] 广 和 通（300638） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-07-13 [Table_BaseData] 收盘价（元） 49.50 近12个月最高/最低（元） 47.49/35.93 总股本（百万股） 413 流通股本（百万股） 257 流通股比例（%） 62.27 总市值（亿元） 205 流通市值（亿元） 127 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002 邮箱：zhangtian@hazq.com 联系人：陈晶 执业证书号：S0010120040031 邮箱：chenjing@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.一季报超预期，上升势头持续强劲 2021-04-23 2.业绩符合预期，高盈利能力可持续 2021-04-19 3.股权激励再加码，有望开启新一轮成长周期 2021-03-22 -42%-23%-4%14%33%7/2010/201/214/217/21广和通沪深300 [Table_CompanyRptType] 广 和 通（300638） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 T-Box通信模块由单一4G模组向4G+V2X、5G、5G+V2X（GNSS、WIFi）等集成模组演进，T-Box价值量由500-600元提升至1000-2000元不等，通信模块占比3-4成，行业成长确定性强。C-V2X商用落地也将加速车联网模组渗透，4G-V2X 与5G-V2X将形成互补并存格局。我国2025年C-V2X目标渗透率50%，保守预计渗透率40%。车载模组对芯片平台安全性、稳定性要求更高，下游运营商和车企的测试认证更严格。广和通收购完成后将完善车载领域的产品矩阵、迅速提升市场份额。 ⚫ 投资建议 广和通经营稳健、财务健康、股权激励到位，具备后来者居上的潜质。公司在传统PC领域基本盘稳固，通过锐凌无线收购Sierra车载前装业务谋求第二增长曲线。我们假设锐凌无线2021Q4实现并表，将公司2021-2023年归母净利润由4.13/5.64/6.81亿元上调为4.20/6.08/8.20亿元，对应最新EPS为1.02、1.47、1.98元，当前股价对应2021-2023年PE分别为44.61X/30.83X/22.86X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）收购、整合不及预期；2）车联网进程不及预期；3）PC需求回落及新进入者威胁；4）上游芯片持续涨价、缺货。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2744 4596 7647 10549 收入同比（%） 43.3% 67.5% 66.4% 38.0% 归属母公司净利润 284 420 608 820 净利润同比（%） 66.8% 48.2% 44.7% 34.9% 毛利率（%） 28.3% 26.4% 27.0% 25.9% ROE（%） 18.2% 18.6% 22.0% 23.7% 每股收益（元） 1.17 1.02 1.47 1.98 P/E 87.22 44.61 30.83 22.86 P/B 15.84 8.31 6.79 5.41 EV/EBITDA 42.48 47.21 28.98 21.65 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 广 和 通（300638） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2278 3405 5804 7165 营业收入 2744 4596 7647 10549 现金 505 626 1776 2598 营业成本 1967 3385 5586 7822 应收账款 651 1133 1886 2601 营业税金及附加 8 13 21 30 其他应收款 144 88 147 202 销售费用 101 207 344 475 预付账款 14 24 40 56 管理费用 82 129 229 316 存货 514 927 1224 857 财务费用 33 -4 3 -6 其他流动资产 450 605 731 850 资产减值损失 -7 -39 -62 -30 非流动资产 642 799 925 1029 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 269 269 269 269 投资净收益 19 46 15 21 固定资产 59 173 296 361 营业利润 307 454 657 886 无形资产 169 185 193 205 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 145 172 167 194 营业外支出 1 0 0 0 资产总计 2920 4204 6729 8194 利润总额 306 454 657 886 流动负债 1353 1944 3460 4225 所得税 23 34 49 66 短期借款 75 0 0 -500 净利润 284 420 608 820 应付账款 975 1404 2542 3402 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 303 540 918 1324 归属母公司净利润 284 420 608 820 非流动负债 5 5 505 505 EBITDA 331 387 608 752 长期借款 0 0 500 500 EPS（元） 1.17 1.02 1.47 1.98 其他非流动负债 5 5 5 5 负债合计 1358 1949 3966 4731 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 242 416 416 416 成长能力 资本公积 762 933 933 933 营业收入 43.3% 67.5% 66.4% 38.0% 留存收益 558 906 1414 2114 营业利润 67.3% 47.8% 44.7% 34.9% 归属母公司股东权益 1562 2255 2763 3463 归属于母公司净利润 66.8% 48.2% 44.7% 34.9% 负债和股东权益 2920 4204 6729 8194 获利能力 毛利率（%） 28.3% 26.4% 27.0% 25.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.3% 9.1% 8.0% 7.8% 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 18.2% 18.6% 22.0% 23.7% 经营活动现金流 337 43 881 1549 ROIC（%） 16.9% 15.6% 17.1% 20.0% 净利润 284 420 608 820 偿债能力 折旧摊销 32 7 6 6 资产负债率（%） 46.5% 46.4% 58.9% 57.7% 财务费用 22 2 15 19 净负债比率（%） 87.0% 86.4% 143.5% 136.6% 投资损失 -19 -46 -15 -21 流动比率 1.68 1.75 1.68 1.70 营运资金变动 4 -379 206 695 速动比率 1.29 1.26 1.31 1.48 其他经营现金流 294 838 463 156 营运能力 投资活动现金流 -133 -118 -116 -89 总资产周转率 0.94 1.09 1.14 1.29 资本支出 -196 -164 -132 -110 应收账款周转率 4.21 4.06 4.06 4.06 长期投资 47 0 0 0 应付账款周转率 2.02 2.41 2.20 2.30 其他投资现金流 16 46 15 21 每股指标（元） 筹资活动现金流 -97 196 385 -639 每股收益 1.17 1.02 1.47 1.98 短期借款 -17 -75 0 -500 每股经营现金流薄） 0.82 0.10 2.13 3.75 长期借款 0 0 500 0 每股净资产 3.78 5.46 6.68 8.38 普