固定收益主题报告：本轮国企信用修复的历程、效果与反思

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■本轮国企信用修复的历程回顾。2020年11月10日永煤违约后，部分地区、行业的国企融资难度上升，中央部委和地方出台多项政策维护国企信用。（1）部委政策分三个阶段，金融委定调（2020年11月）、国资委指导意见出台（2021年2月）、国企版“三条红线”落地及实施（2020年4月至今）。政策有四个特点，一是政策基调上，重视国企债务风险管控，尤其关注债券的兑付风险；二是强调对债务风险的“预警监测”；三是关注长期资金安全，也关注短期兑付风险；四是关注显性和隐性风险，强调债务的合规性。（2）地方政策分两个阶段，第一阶段以地方表态为主（2020年11月-2021年2月），山西政府较早做出回应，随后陕西、天津、河南等发布政策或召开会议强调国企债券风险防控；第二阶段政策力度加强，4月下旬起各地召开“恳谈会”，信用保障基金成立加速。山西、天津、西宁等召开投资人会议，广西、河南、天津等发起设立信用保障基金。 ■本轮国企信用修复的效果观察。（1）5月部分区域国企出现信用修复的迹象，6月更加明显。河南国企5月净融资首次回正，6月净融资环增4倍，3年以上长债破冰发行；天津国企净融资5月小幅改善，6月回正；山西七大煤企多数5月初利差现阶段高点，后明显压缩。（2）不同区域修复进度有所差异。从净融资来看，6月河南、山西、天津等区域国企净融资环比改善，而贵州、青海、内蒙古等改善相对不明显；从融资期限来看，部分区域发债期限拉长，可观察到长债发行，如河南和山西；部分区域仍相对依赖短债滚续，如天津。（3）从区域内来看，国企信用修复并非全局性的，分化相伴而生，弱资质主体仍然承压。河南和山西净融资修复城投强于产业类国企，天津产业类国企修复强于城投，总体来看主体资质主导分化。 ■总结与反思。国企债务风险管控是防范化解金融风险的一部分，永煤事件后部委和地方积极出台政策监测和管理国企资金安全，国企融资有所改善。但需要注意到，目前国企信用的修复并非全局性的，区域分化、行业分化、品种分化，市场更加理性，弱资质主体仍然承压。永煤事件对市场投资框架的影响是深远的，对国企偿债能力的判断应加大企业基本面的权重，企业运营能力、风险管理能力、合规性均是重要考察因素，长远看或可出现主体的重要性高于区域的重要性。对于政府支持维度的分析，可适当关注地方政府的债务管理能力。 ■风险提示：信用风险超预期，融资政策调整超预期等 Table_Tit le 2021年7月8日 本轮国企信用修复的历程、效果与反思 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 报告联系人 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 全国277个地级市债务全景（2018-2020） 2021-06-26 全国288个地级市债务全景（2018-2020） 2021-07-01 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本轮国企信用修复的历程回顾 ............................................................................................ 3 1.1. 部委层面：从金融委会议到国资委指导意见，国企版“三条红线”落地 ......................... 3 1.2. 地方层面：“恳谈会”与信用保障基金 .......................................................................... 4 2. 本轮国企信用修复的效果观察 ............................................................................................ 6 3. 总结与反思 ........................................................................................................................ 7 图表目录 图1：受永煤事件影响，河南国企净融资连续7个月为负 ....................................................... 3 图2：受永煤事件影响，采掘行业国企净融资持续为负 ........................................................... 3 图3：6月河南国企净融资大幅改善，由城投贡献（亿元）..................................................... 6 图4：6月山西国企净融资大幅改善，城投表现较好（亿元） ................................................. 6 图5：6月天津国企净融资回正，产业国企表现更好（亿元） ................................................. 6 图6：6月贵州国企净融资小幅回正（亿元）.......................................................................... 6 图7：4月底为多数山西煤企利差现阶段高点（亿元）............................................................ 7 图8：5月以来河南城投利差趋稳（亿元） ............................................................................. 7 图9：今年以来河南国企平均发债期限有所拉长（亿元）........................................................ 7 图10：今年以来天津国企发债期限改善不明显（亿元） ......................................................... 7 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从2020年11月10日永煤违约，到2021年6月21日展期债券兑付，永煤风波暂告一段落。6月部分区域、行业国企融资边际改善。本文回顾本轮国企信用修复的政策历程，观察当前国企信用修复的效果，探讨对信用债投研的启示。 1. 本轮国企信用修复的历程回顾 2020年四季度国企信用风险事件明显增多，标志事件为2020年11月10日永煤违约。2020年10月下旬华晨违约开始，沈阳公用、紫光集团等国企或类国企先后出现信用风险，其中11月10日永煤突发违约成为标志性事件。此后，部分地区、行业的国企融资难度上升，取消发行增多、发行利率升高，企业债务偿还压力加大。 表1：2020Q4前后涉及违约或技术性违约（含展期）的国企 时间 公司 事件 2020-10-23 华晨集团 2020年10月23日， “17华汽05”到期未按时兑付。 2020-10-28 沈阳公用 因发行人申请破产重整被法院受理，“17沈公用PPN001”和“18沈公用PPN001”于2020年10月23日提前到期并停止计息，发行人未能按期足额偿付本息（最终债券由担保方辽宁瀚华融资担保有限公司代偿）。 2020-11-10 永煤集团 2020年11月10日，“20永煤SCP003”到期未按时兑付。 2020-11-16 紫光集团 2020年11月16日，“17紫光集团PPN005”到期未按时兑付。 2021-01-05 豫能化集团 2020年1月5日，“17豫能化PPN001”本息展期。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图1：受永煤事件影响，河南国企净融资连续7个月为负 （亿元） 图2：受永煤事件影响，采掘行业国企净融资持续为负 （亿元） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：统计券种包括公司债、企业债、中票、短融和PPN 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：统计券种包括公司债、企业债、中票、短融和PPN 以11月21日金融委会议为重要起点，部委和地方出台多项政策推动国企信用修复。 1.1. 部委层面：从金融委会议到国资委指导意见，国企版“三条红线”落地 第一阶段：金融委定调（2020年11月）。11月10日永煤违约后，部委层面最早的措施为交易商协会启动自律调查（11月12日），并对涉及结构化发债等不合规操作的机构要求整改。11月21日，金融委召开四十三次会议，会议提出对违法违规行为“零容忍”，严厉处罚各种“逃废债”行为，奠定政策基调。 第二阶段：国资委指导意见出台（2021年2月）。2021年2月24日，国务院新闻办就国企改革发展情况举行发布会，指出将建立国有企业债券风险预测预警工作机制，通过“点面结合、长短结合、防禁结合”，督促指导企业加强债务风险防控。2月28日，国资委《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》正式出台，要求完善债务风险监测预警机制、分类管控资产负债率、开展债券全生命周期管理、依法处臵债券违约风险等。 -200-150-100-500501001502002020/72020/92020/112021/12021/32021/5河南国企净融资（含城投） -600-500-400-300-200-10001002002020/82020/102020/122021/22021/42021/6采掘行业国企净融资 永煤违约 永煤违约 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第三阶段：国企版“三条红线”落地及实施（2020年4月至今）。2021年4月8日，根据21世纪经济报道，国资委下发《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，研究制定地方国有企业债务风险和债券风险监测报表，指标包括权益类永续债占净资产的比例、债券余额占有息负债的比例、一年内到期的债券占债券余额的比例等，国企版“三条红线”落地。 表2：永煤违约后部委层面出台的推动国企信用修复的相关政策 日期 机构 内容 2020-11-12 交易商协会 启动自律调查。依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。 2020-11-18 交易商协会 公布调查结果。海通证券股份有限公司及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。 2020-11-21 金融委 中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议释放了对各类违法违规行为“零容忍”的信号，点名指出要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。 2021-01-11 交易商协会 对永煤控股予以公开谴责，暂停其债务融资工具相关业务1年，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改等。 2021-02-23 国务院新闻办公室 国务院新闻办就国企改革发展情况举行发布会，表示将督促指导企业加强债务风险的防控，具体来说要把握好“三个结合”，“点面结合、长短结合、防禁结合”。 2021-03-26 国务院 发布《关于加强地方国有企业债务