固定收益主题报告：负利率的逻辑、影响和反思

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■负利率蔓延背后：全球货币再宽松。今年以来全球范围内已经有超过30个经济体加入降息阵营，大背景是2018年下半年以来的全球经济放缓，叠加贸易保护主义的连锁反应导致经济和金融市场不确定性上升。政策利率下调的同时，债券市场负利率现象也逐渐蔓延，同时负利率开始影响信贷市场。 ■如何理解负利率的基本逻辑？负利率政策作为一种非常规的货币政策工具，即将名义目标利率设定为负值，打破‚零利率下限‛，其理论依据是持有现金存在成本。从起源看，负利率政策是金融危机爆发后，继政策利率触及零下限和量化宽松等手段后引入的新工具。政策负利率是市场负利率的基础，投资者愿意购买负收益率债券资产的原因在于：央行执行量化宽松政策的被动需求；货币宽松加码预期下有望获得资本利得收入；大量机构投资者存在刚性配债需求。 ■负利率政策效果如何？从实施负利率政策的6个经济体具体实践看，负利率政策目标主要是刺激通胀、稳定汇率、提振经济，但具体效果并不理想。从最核心的提振经济作用看，单一利率政策无法改变结构性痼疾，负利率侵蚀银行盈利能力，未能有效推动信贷扩张，同时负利率环境存在自我强化的恶性循环。 ■中国央行如何抉择？尽管外围市场降息潮进一步延续，中国央行保持足够的政策定力，因为单方面依赖货币宽松政策并不能解决结构性问题。不过，结构性改革和货币宽松政策并非对立，而应该相互配合，共同应对经济下行压力。从政策操作层面看，我们判断MLF利率仍有下调空间。 ■风险提示：货币政策超预期，海外超预期等。 Table_Tit le 2019年09月25日 负利率的逻辑、影响和反思 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 哪些房企信用资质在改善？地产债跟踪研究系列一 2019-09-23 地方新增债额度将告罄，国开债集体回调 2019-09-22 信用债净融资回升，信用利差全面上行 2019-09-22 信用债净融资缺口再现，城投债等级利差收窄 2019-09-15 避险情绪有所缓解，国开债长端回调 2019-09-14 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 负利率蔓延背后：全球货币再宽松 ..................................................................................... 4 2. 负利率的基本逻辑.............................................................................................................. 6 2.1. 从政策利率为负说起 ................................................................................................. 7 2.1.1. 理论依据：持有现金存在成本 .......................................................................... 7 2.1.2. 负利率起源：后金融危机时代的新工具 ............................................................ 8 2.2. 从政策负利率到市场负利率 ..................................................................................... 10 3. 负利率效果如何？.............................................................................................................11 3.1. 刺激通胀效果各不相同 .............................................................................................11 3.2. 稳定汇率效果并不理想 ............................................................................................ 12 3.3. 实体经济提振作用有限 ............................................................................................ 12 3.3.1. 单一货币政策无法改变结构性痼疾 ................................................................. 12 3.3.2. 负利率侵蚀银行盈利能力，未能有效推动信贷扩张 ......................................... 13 3.3.3. 负利率环境存在自我强化的恶性循环 .............................................................. 14 4. 负利率背后的思考............................................................................................................ 14 4.1. 负利率浪潮袭来，中国央行保持定力 ....................................................................... 14 4.2. 负利率政策只是一剂‚麻药‛ ................................................................................. 15 4.3. 政策定力背后，降息仍有可能 ................................................................................. 15 图表目录 图1：澳大利亚、韩国制造业景气度明显回落 ......................................................................... 5 图2：新西兰、澳大利亚、韩国利率下调空间有限（%） ........................................................ 5 图3：日本、德国、瑞士十年期国债收益率变化（%） ........................................................... 5 图4：全球负收益率债券资产规模变化.................................................................................... 6 图5：负利率的不同层次......................................................................................................... 7 图6：目前负利率经济体利率水平（%） ................................................................................ 8 图7：欧元区和日本经济持续低迷（%） ................................................................................ 8 图8：日本央行持有国债比重超过47%................................................................................... 8 图9：欧央行利率走廊变化（%） ........................................................................................... 9 图10：日本央行准备金三级利率体系（%） ........................................................................... 9 图11：负利率的作用机制 ..................................................................................................... 10 图12：德国国债发行到期情况（百万欧元）......................................................................... 10 图13：即使收益率转负，仍有下降空间（%） ......................................................................11 图14：瑞典实施负利率后通胀明显回升（%） ..................................................................... 12 图15：欧元区和日本实施负利率后通胀提升不明显（%） .................................................... 12 图16：丹麦实施负利率后，汇率贬值明显 ............................................................................ 12 图17：尽管实施了负利率，瑞郎依然失守1.2底线 .............................................................. 12 图18：欧元区人口老龄化趋势不断加剧（%） ..................................................................... 13 图19：核心-边缘国家分化趋势依然明显（%） .................................................................... 13 图20：实施负利率后欧元区信贷增速大幅提高（%） ........................................................... 13 图21：实施负利率后欧元区信贷占GDP比重反而下降（%） .............................................. 13 图22：欧央行实施负利率后，银行超额准备金反而大幅攀升（百万欧元） ........................... 14 图23：负利率可能导致更低的利率水平...................................................