聚焦C2M战略，赋能于实业的产业运营集团

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 19626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 聚焦C2M战略，赋能于实业的产业运营集团 [Table_Title2] 复星国际(0656.HK) [Table_Summary] 复星国际（0656.HK）作为中国第一家大型上市的产业运营集团 ，多元投资模式在疫情下抗风险能力显著。2020年下半年财务状况 已经基本恢复到疫情前水平，四大板块的持续发力为集团未来发展保驾护航。 ► 健康-持续加大研发力度，打造健康全产业链。 医药研发投入首次超过人民币40亿元，得益于公司对于制药研发、医疗器械、养老服务、医药分销等全产业链布局以及疫情对于公司新冠病毒核酸检测试剂盒、负压救护车和呼吸机等需求增长，健康板块收入较2019年同比增长5.8%。其中复星和BioNTech共同开发的新冠mRNA疫苗取得了全球瞩目的亮眼数据。 ► 快乐-业绩恢复迅速，抢先布局后疫情时代。 快乐板块受2020年上半年疫情影响较大，但在此期间，集团通过一系列管理优化措施降低成本。豫园股份（600655.SH）线上销售和线下拓店同步推进营收占比87.4%的珠宝时尚业务。此外，通过外延品牌的收购使得珠宝产业链日益完善。由于国外疫情上半年反复，复星文旅业绩恢复速度仍有压力，但得益于国内疫情控制的良好态势、在疫情期间加速收购核心资产以及加快推动文旅项目进展，快乐板块业绩有望在下半年得到快速恢复，。 ► 富足-三大产业加持，财务状况稳中有进。 保险板块在疫情下经营稳定，其中复星葡萄牙完成了保险业务结构优化，而鼎睿再保险实现了疫情期间的逆势成长。蜂巢类资管营收同比增长70.3%。投资类资管推进了数字化进程，2020年ROE达到了15.9%。以上三大产业在疫情背景下取得了亮眼的成绩，集团获得充足的现金流保证。 ► 智造-多行业投资，传统和新兴行业双管齐下。 得益于疫情下全球宽松的货币政策，大宗商品价格上涨。集团旗下的南钢股份及海南矿业净利润均录得增长，考虑到疫情后全球的复工复产需求，传统能源行业经营数据有望持续向上。通过布局新能源以及汽车智造解决方案等新兴、高科技行业，公司智造板块未来有望发展迅速。 公司股价被低估，给予16.22元港币/股的目标价 通过估算，我们给予公司持有的非上市公司部分0.6倍PB的保守计算，折合NAV为23.17元港币/股，基于2021年7月6日的公司股价11.14元港币/股，隐含折价近50%，处于低估区域。公司分拆业务越来越清晰，并坚持持续降低净负债情况，并且聚焦C2M，并且复星的品牌力赋能产业运营，近两年复星系收购的公司在子行业内均跑出了超过行业的增长。我们认为公司的投资能力与投后管理具有持续性。考虑到公司投退平衡，未来公司整体净负债情况有望继续改善，给予其70%的合理折价，对应于目标价16.22元港币/股。 风险提示 疫情持续反复，导致快乐板块业绩持续承压。 二级市场波动导致用市值法计量的子公司估值下滑。 利率波动，导致公司增加负债成本。 钢铁等周期品进入下行周期，影响智造板块的成长性。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 16.22港币 最新收盘价： 11.14港币 [Table_Basedata] 股票代码： 0656 52 周最高价/最低价： 13.42/8.29 总市值(亿) 936.75 自由流通市值(亿) 936.75 自由流通股数(百万) 8,378.77 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：魏涛 邮箱：weitao@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070003 联系电话：13520983701 分析师：曹杰 邮箱：caojie@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110003 联系电话：13761105953 -20%-11%-2%8%17%26%2020/072020/102021/012021/04相对股价%复星国际恒生指数[Table_Date] 2021年07月06日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 资料来源：Wind, 华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021 2022E 2023E 营业收入(百万元) 145,187 138,800 164,100 196,580 235,536 YoY（%） 30.41% -4.40% 18.23% 19.79% 19.82% 归母净利润(百万元) 14,797 8,016 12,278 13,140 15,529 YoY（%） 10.40% -45.83% 53.17% 7.02% 18.18% 毛利率（%） 37.74% 37.01% 41.63% 41.32% 42.52% 每股收益（元） 1.73 0.95 1.47 1.57 1.85 ROE 12.07% 6.27% 9.48% 9.87% 11.15% 市盈率 7.87 15.36 9.06 8.46 7.16 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 聚焦C2M战略，C端置顶的产业运营集团 .........................................................4 1.1. 业绩受疫情影响逐渐减小，蓄势待复苏 ........................................................6 1.2. 投退平衡，债务情况趋于健康 ................................................................6 2. 四大板块齐发力，聚焦新时代尖端产业 ..........................................................8 2.1. 健康板块研发投入大，疫苗合作研发为世界贡献力量 .............................................8 2.2. 快乐板块逐步释放疫情期间的压力，布局白酒行业占优赛道 ......................................11 2.3. 富足板块形成生态闭环，为产业赋能 .........................................................16 2.4. 智造板块布局行业上行企业，穿越周期发力新赛道 ..............................................19 3. 复星国际NAV预测，目标价16.22元港币 .......................................................21 4. 风险提示 ..................................................................................23 图表目录 图1 2020福布斯全球企业2000强榜节选 .......................................................................................................................................... 4 图2 2011至2020年复星国际中国500强排名 ................................................................................................................................. 4 图3复星国际四大板块持股结构 ............................................................................................................................................................ 5 图4复星国际C2M战略导图 ..................................................................................................................................................................... 5 图5复星国际四大板块业务与利润变动............................................................................................................................................... 6 图6复星国际四大板块2020H1与2020H2变化情况......................................................................................................................... 6 图7复星国际四大板块2020H1与2020H2变化情况......................................................................................................................... 7 图8 财务管理指引：提升质量，加强风控，掌握战略选择权...................................................................................................... 7 图9 复星医药业务布局............................................................................................................................................................................. 8 图10 复星国际健康行业收入增速及占比 ........................................................................................................................................... 8 图11 健康板块复星药业经营要点......................................................................................................................................................... 9 图12 复星国际制药研发投入以及投入结构 ............................................