敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月4日 公司研究 业绩增长超预期，巩固龙头地位 ——公牛集团（603195.SH）2021年半年度业绩预告点评 增持（维持） 事件：公牛集团发布2021年上半年业绩预告，预计2021H1实现归母净利润13-15.5亿元，同比增长61.7%到92.9%，扣非归母净利润12-14.4亿元，同比增长49.2%到79.1%；其中Q2实现归母净利润6.9-9.4亿元，同比增长9.4%-48.9%，实现扣非归母净利润6.4-8.8亿元，同比增长6.4%-46.2%。 点评： 业绩增长超预期，预计三大业务稳步推进 转换器与数码配件业务更具零售属性，我们推断2021H1仍然保持修复态势，在多年渠道与品牌的保证下稳健增长；而2021年以来地产开工竣工数据有所改善，我们推测地产属性较强的墙壁开关业务或增长显著。公司在电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道上精耕细作，同时全价值链不断推进精益运营，实现成本的有效管控，克服了大宗原材料价格上涨的不利影响，推动了公司盈利能力的提升。 渠道壁垒+产品创新，龙头地位进一步稳固 转换器和墙壁开关是目前公司核心业务品类。公司通过转换器和墙壁开关积累了丰富的建材分销渠道资源，并且搭建了“配送访销”的渠道管理组织体系。依托传统核心品类的渠道优势，公司通过产品微创新稳固龙头地位。由于LED的应用场景较为多元，其中，五金渠道是销售光源等替换性产品的较好场所，建材城渠道则适合销售大灯等装饰性产品。公司渠道优势明显，通过现代装饰灯为突破口，精选SKU以满足消费者需求。 盈利预测、估值与评级：我们认为公司在深度分销渠道上的布局以及组织架构的管理模式为新品类扩张奠定基础，后续新品类如LED照明的产品&渠道布局仍然值得期待。我们维持公司21-23年EPS预测为4.47/4.89/4.95元，对应PE分别为48/44/43倍，维持“增持”评级。 风险提示：流通渠道竞争加剧、原材料价格上涨过快、新品类拓展失败。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,040 10,051 11,638 12,689 13,828 营业收入增长率 10.76% 0.11% 15.79% 9.03% 8.97% 净利润（百万元） 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 净利润增长率 37.38% 0.42% 16.04% 9.31% 1.27% EPS（元） 4.27 3.85 4.47 4.89 4.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 41.50% 25.32% 25.28% 25.16% 23.15% P/E 50 55 48 44 43 P/B 20.8 14.0 12.1 11.0 10.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-02 当前价：213.35元 作者 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.01 总市值(亿元)： 1281.25 一年最低/最高(元)： 143.91/259.90 近3月换手率： 17.10% 股价相对走势 -13%4%21%38%55%06/2009/2012/2003/21公牛集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.63 17.45 13.35 绝对 7.76 17.06 31.86 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,040 10,051 11,638 12,689 13,828 营业成本 5,882 6,019 6,831 7,435 8,340 折旧和摊销 197 234 172 230 283 税金及附加 75 80 90 100 108 销售费用 725 518 720 720 820 管理费用 379 431 469 528 566 研发费用 393 401 460 504 548 财务费用 -17 -36 50 74 109 投资收益 106 52 79 66 72 营业利润 2,769 2,803 3,203 3,514 3,550 利润总额 2,695 2,755 3,168 3,479 3,515 所得税 391 441 484 544 543 净利润 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 EPS(按最新股本计) 4.27 3.85 4.47 4.89 4.95 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,297 3,437 2,413 3,449 3,378 净利润 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 折旧摊销 197 234 172 230 283 净营运资金增加 1,162 -907 980 122 338 其他 -1,365 1,797 -1,424 163 -214 投资活动产生现金流 -1,792 -4,250 1,321 -1,609 -1,378 净资本支出 -442 -417 -600 -600 -400 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,350 -3,833 1,921 -1,009 -978 融资活动现金流 -5 1,926 -1,751 -1,967 -1,905 股本变化 0 61 0 0 0 债务净变化 0 660 -500 0 0 无息负债变化 -51 775 -206 334 272 净现金流 502 1,110 1,983 -127 95 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 7,417 12,438 13,215 14,591 16,039 货币资金 734 3,753 5,736 5,609 5,704 交易性金融资产 857 2,863 1,000 2,000 3,000 应收帐款 197 184 221 216 239 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 27 126 89 128 122 存货 979 788 1,016 1,040 1,204 其他流动资产 2,821 2,742 2,742 2,742 2,742 流动资产合计 5,641 10,518 10,838 11,775 13,055 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,153 1,153 1,453 1,716 1,807 在建工程 238 238 313 370 367 无形资产 310 300 294 283 277 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 157 157 157 157 非流动资产合计 1,775 1,920 2,377 2,816 2,984 总负债 1,865 3,300 2,594 2,929 3,201 短期借款 0 500 0 0 0 应付账款 1,164 1,286 1,406 1,559 1,733 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 130 0 75 41 67 其他流动负债 209 262 342 394 451 流动负债合计 1,830 3,064 2,404 2,738 3,011 长期借款 0 160 160 160 160 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 28 28 28 28 非流动负债合计 36 236 190 190 190 股东权益 5,551 9,137 10,621 11,663 12,838 股本 540 601 601 601 601 公积金 613 4,123 4,123 4,123 4,123 未分配利润 4,398 4,432 5,915 6,957 8,133 归属母公司权益 5,551 9,137 10,621 11,663 12,838 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 41.4% 40.1% 41.3% 41.4% 39.7% EBITDA率 28.4% 29.6% 28.8% 29.8% 28.0% EBIT率 26.4% 27.2% 27.3% 28.0% 26.0% 税前净利润率 26.8% 27.4% 27.2% 27.4% 25.4% 归母净利润率 22.9% 23.0% 23.1% 23.1% 21.5% ROA 31.1% 18.6% 20.3% 20.1% 18.5% ROE（摊薄） 41.5% 25.3% 25.3% 25.2% 23.1% 经营性ROIC 29.4% 33.3% 32.1% 33.5% 32.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 25% 27% 20% 20% 20% 流动比率 3.08 3.43 4.51 4.30 4.34 速动比率 2.55 3.18 4.09 3.92 3.94 归母权益/有息债务 - 13.84 66.36 72.87 80.22 有形资产/有息债务 - 18.27 80.42 89.09 98.17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：2019年末总股本为5.40亿股，2020年因IPO致总股本增加至6.01亿股 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 7.23% 5.15% 6.19% 5.67% 5.93% 管理费用率 3.78% 4.29% 4.03% 4.16% 4.10% 财务费用率 -0.17% -0.36% 0.43% 0.58% 0.79% 研发费用率 3.92% 3.99% 3.95% 3.97% 3.96% 所得税率 15% 16% 15% 16% 15% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 3.80 2.00 3.15 2.99 3.26 每股经营现金流 4.25 5.72 4.02 5.74 5.62 每股净资产 10.28 15.21 17.68 19.42 21.38 每股销售收入 18.59 16.73 19.38 21.13 23.02 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 50 55 48 44 43 PB 20.8 14.0 12.1 11.0 10.0 EV/EBITDA 41.2 42.4 37.6 33.2 32.2 股息率 1.8% 0.9% 1.5% 1.4% 1.5% 鹏华基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临