2023年度业绩预告点评：龙头地位得到巩固，股权激励彰显企业信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年01月25日 证 券研究报告•2023年 度业绩预告点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.24港元 中国重汽（3808.HK） 汽车 目标价： 20.78港元 龙头地位得到巩固，股权激励彰显企业信心 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 11.02-17.52 3个月平均成交量(百万) 3.28 流通股数(亿) 27.61 市值(亿) 476.00 相关研究 [Table_Report] 1. 中国重汽（3808.HK）：盈利大幅改善，继续高增可期 (2023-09-06) 2. 中国重汽（3808.HK）：重卡龙头彰显韧性，行业复苏前景光明 (2023-04-09) 3. 中国重汽（3808.HK）：重卡龙头，静待行业复苏 (2023-02-23) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年度业绩预告，预计全年公司拥有人应占溢利同比增长200%-240%，达到50.1-56.8亿元水平，业绩表现较为亮眼。  行业复苏态势明显，出口表现超预期。中汽协数据显示，23年重卡销量达91.1万辆，同比+35.6%，行业复苏态势明显。出口方面，海关总署数据统计，全年重卡出口29.5万辆，同比+79.3%。此外，受油气价差拉大、气源充足等可持续性因素影响，天然气重卡市场爆发，23年行业销量达15.2万辆，同比+307%。全年来看，出口和天然气成为重要增长点，23年行业总增量约24万辆，出口/天然气重卡贡献约13/11万辆，分别占行业增量54%/46%。我们预计，依托细分市场爆发机遇与海外市场支撑，叠加国内万亿债项目逐步落地带来的内需改善，重卡行业仍将保持复苏态势，24-25年重卡销量达105、120万辆水平。  细分领域表现出色，产品结构改善利好利润增长。23年集团销量保持高速增长，累计销售23.4万辆，同比+47.5%，市占率达25.7%，出口量超13万辆。细分领域方面，中国汽车报显示，中国重汽在多个细分市场处于领先地位，在干线运输、渣土车运输、高端专用车、AMT、冷链运输、搅拌车、危险品运输、清障类专用车、4x2牵引车行业市占率分别为26.6%、26.8%、52.1%、30%、25.5%、26.2%、28.7%、35.2%、26.5%。集团在细分市场的持续深耕，叠加高端重卡出口占比提升，有望推动公司利润稳定增长。  公司发布股权激励计划，持续巩固龙头地位。公司发布股权激励计划，目标24/25/26年营收不低于948/1091/1255亿元，销售利润率（利润总额/营业收入）分别不低于7.5%/8%/8.5%，该目标对应利润总额71.1/87.3/106.7亿元。我们认为，此次股权激励计划的发布表明了公司要继续巩固行业龙头的决心，在重卡行业持续复苏的背景下公司后期业绩值得期待。  盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别53.4、65.2、75.1亿元，未来三年归母净利润年复合增速61.1%，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业复苏不及预期风险；汇率波动风险；出口景气度不可持续风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 59290.57 91320.03 97501.45 111313.23 增长率 -36.49% 54.02% 6.77% 14.17% 归属母公司净利润（百万元） 1796.57 5340.66 6516.53 7505.63 增长率 -58.43% 197.27% 22.02% 15.18% 每股收益EPS（元） 0.65 1.93 2.36 2.72 净资产收益率ROE 5.00% 14.01% 15.97% 17.09% PE 24.07 8.10 6.64 5.76 PB 1.20 1.13 1.06 0.98 数据来源：Wind，西南证券 -32%-19%-6%7%20%33%23/123/323/523/723/923/1124/1中国重汽 恒生指数 92899 中 国重汽（3808.HK）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：重卡行业持续复苏，假设24-25年行业销量分别105.1、120. 8万辆（参考外发报告《汽车行业2024年投资策略：智能化赋能，行业加速进化升级》），考虑到公司重卡几大品牌强大的竞争力，预计公司重卡市占率能稳定保持20%以上水平，由于其他品牌相继发力海外市场，重卡行业竞争加剧，保守假设24-25年公司重卡市占率分别为23%、22%； 假设2：考虑国六产品升级、高端产品市占率提升等方面影响，公司产品结构有望优化，假设23-25年重卡销售均价分别为33.5、34.0、34.5万元； 假设3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设23-25年公司综合毛利率分别16%、17%、17.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 重卡 收入 49,797.58 78464.00 81640.80 90907.50 增速 -36.37% 57.57% 4.05% 11.35% 轻卡及客车 收入 7,454.54 10087.06 12680.87 16600.41 增速 -38.34% 35.31% 25.71% 30.91% 发动机 收入 757.04 1192.84 1241.13 1382.01 增速 -38.4% 57.57% 4.05% 11.35% 金融业务 收入 1,281.41 1576.14 1938.65 2423.31 增速 -28.0% 23.00% 23.00% 25.00% 合计 收入 59,290.57 91,320.03 97,501.45 111,313.23 增速 -36.68% 54.02% 6.77% 14.17% 毛利率 17.19% 16.00% 17.00% 17.50% 数据来源：Wind，西南证券（注：公司未披露分业务毛利率） 根据上述假设，我们测算出公司2023-2025年营业收入分别为913.2亿元、975.0亿元和1113.1亿元，同比增速分别为54.0%、6.8%、14.2%，归母净利润分别为53.4、65.2、75.1亿元，同比增速分别为197.3%、22.0%、15.2%。 相对估值 我们选取潍柴动力、三一国际作为可比公司，2024年两家公司平均PE为8倍。考虑重卡行业持续复苏以及公司在重卡行业的领先地位，给予公司2024年8倍PE，对应目标价人民币18.88元（20.78港元，取1月25日汇率：1港币=0.9087人民币），维持“买入”评级。 中 国重汽（3808.HK）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司PE估值（2024年1月25日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 2338.HK 潍柴动力 12.81 0.57 1.04 1.28 1.45 22.48 12.32 10.01 8.84 0631.HK 三一国际 5.10 0.46 0.73 0.98 1.24 11.08 6.95 5.22 4.11 平均值 - 9.63 7.61 6.47 3808.HK 中国重汽 15.67 0.65 1.93 2.36 2.72 24.07 8.10 6.64 5.76 数据来源：Wind，西南证券整理（注：本表格系人民币价格） 中 国重汽（3808.HK）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表（百万元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 货币资金 18751.29 30355.32 37009.17 45196.44 营业额 59290.57 91320.03 97501.45 111313.23 应收账款 6577.67 7847.16 8378.33 9565.19 销售成本 49277.35 76708.83 80926.21 91833.42 预付款项 、按金及 其他应 收款项 27243.19 25715.85 27456.55 31345.97 其他费用 351.03 331.11 353.52 403.60 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 2860.90 3397.11 3363.80 3840.31 存货 13496.45 19257.53 20316.29 23054.51 管理费用 4773.60 4018.08 4387.57 5343.04 其他流动资产 13688.97 13420.99 14024.83 15374.07 财务费用 -128.40 -1.33 -117.89 -143.86 流动资产总计 79757.57 96596.86 107185.18 124536.18 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1970.71 1970.71 1970.71 1970.71 投资收益 -23.07 0.00 0.00 0.00 固定资产 15487.36 13061.01 10634.65 8208.30 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 2133.02 6866.24 8588.25 10036.73 无形资产 2551.99 2126.66 1701.33 1275.99 其他非经营损益 875.25 954.86 954.86 954.86 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 3008.27 7821.11 9543.11 10991.60 其他非流动资产 5710.89 5599.27 5487.65 5376.04 所得税 957.53 1923.31 2346.77 2702.97 非流动资产合计 25720.95 22757.65 19794.35 16831.04 税后利润 2050.74 5897.80 7196.34 8288.63 资产总计 105478.52 119354.51 126979.53 141367.22 归属于非控制股股东利润 254.17 557.14 679.81 783.00 短期借款 3889.80 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 1796.57 5340.66 6516.53 7505.63 应付账款 33221.36 47362.99 49966.9